年报 | 新湖农产2025年(豆类)年报-基本面再度主导市场,后期干扰项不容忽视

2024年我们豆类年报的题目是“区间下移，震荡依旧”。我们当时认为“2024年豆粕行情的波动区间上限较难突破2023年，尽管每年还依然会有天气炒作，但农产品在经历了2020年以来的牛市后，从21、22、23年走势来看，美豆可能将逐渐进入到一个行情的相对沉寂期，这个阶段天气炒作的效力也会下降，毕竟盘面已经在高位运行了一段时间，强度较弱的题材难以掀起太大的波澜，对于农产品来说，强度最大的题材永远只能来自于天气，天气只能定期关注，无法预测。” 从今年前十个月的表现来看，是符合这一判断的，春节之前连粕主力在3000位置震荡筑底，春节过后3月份开始一直到5月下旬，连粕上演了本年度唯一的一波上涨行情，幅度为600点，此后开启了漫漫熊途，8月初时已跌回3000，8月初到11月上旬盘面围绕3000关口展开震荡，显示出这一关键位置的韧性，随后再度进入加速下跌阶段直到目前年报撰稿时，当前似乎又回到了2024春节前后市场上下游情绪最悲观的时候。也就是说2024年豆粕行情最高光的时刻仅出现在3-5月这3个月的时间里。比起今年农产板块乃至整个商品板块的明星品种棕榈油而言，长期以来农产品市场持仓量、市场参与度、活跃度最高的品种-豆粕的盘面表现在最近几年其实都是低于市场各类主体的预期值的。而棕榈油则是不断超出市场从业人员的心理预期。当然我们有内容详尽的油脂年报供大家参阅，在豆类年报中我们没有必要再去赘述油脂今年的表现。众所周知，由于农产品的刚需属性，农产品的两大驱动是天气和政策。天气是不可抗力，其实没有什么好分析的，多数是事后总结，事前只能做出一些准确度有限的“强或弱厄尔尼诺”“强或弱拉尼娜”以及其持续时间的判断，天气模式真正达到可以影响行情、影响产量的程度需要“量”的积累，所谓“量变”引发“质变”，“质变”包括产量的“质变”以及行情的“质变”，行情发生“质变”或者反转了并不意味着最终产量发生了“质变”，而可能只是产量预期发生了“质变”。政策是国家意志的体现，我们想说的是，近些年频繁出现的油强粕弱，一定是在政策层面的驱动，而政策可能来源于“内忧外患”，“内忧”最典型的代表是印尼大力推进生物柴油政策，以摆脱外部能源依赖，直接提振本国棕榈油的内需，导致出口减少，前几年提出的DMO相关政策，也是为了保证国内食用棕榈油的供给，其结果也是减少了出口量，最终相关政策都提振了国际棕榈油市场价格。“外患”主要来自于地缘政治，也就是国家之间的博弈，比如局部战争、贸易战等。再来看豆粕，国内豆粕其实也有相关的政策导向，比如养殖行业推行的“低蛋白日粮”，就是在饲料中逐渐减少蛋白的配比，减少豆粕及杂粕的使用量，从而减少对国际油籽作物（主要是大豆）的依赖，但是这项政策导向其实是一个长期的转变过程，需考虑畜禽、水产的适口性、肉质等因素，不可能“一刀切”短期大幅降低蛋白添加。所以其实际影响远不及印尼的棕榈油相关政策，印尼的政策由国家元首、相关部门负责人多次背书，相当于一种国策。另外对国内豆粕而言，近些年容易出现的进口大豆检验严格、入关市场长等问题其实是正规化的一种体现，当市场主体逐渐接受之后，对市场的影响也会越来越小。也就是说今年油脂(尤其是棕榈油）完全是借助了政策（印尼政策）的东风，再加上一点小的天气题材，就容易形成燎原之势。而豆粕基本上没有政策的有效助力，天气题材（3-5月南美洪涝炒作）的助力比较有限，一旦减产幅度被部分证伪，市场将回归常态，而常态就是这两年国际大豆市场的供给是偏宽松的。所以国内豆粕在5月份之后的走势就不难理解了，政策、天气均无明显驱动，那市场只能去交易宽松基本面，由于价格已经涨了上去，似乎接下来的跌也是一种必然。当然我们这是一种事后评述，难免有“事后诸葛亮”之嫌。 所以要具体回溯一下豆粕的年度走势。2月底豆粕主力合约跌至3000附近，而美豆主力跌至1150附近，此时巴西大豆贴水已经从一个同比较低的位置回升。连豆粕主力价格、美豆主力价格，巴西大豆贴水当时都处在一个偏低的位置，而国内养殖下游也普遍保持低库存。这时如果能有一个导火索的话，那么行情将很容易被引爆。这个导火索果然来了，巴西大豆生长后期南部主产区强降雨引发减产预期，尽管后期市场对于减产幅度有所证伪（只减少了200-300万吨的产量），但并不影响行情的演变。南美产量炒作的情绪传导到国内叠加国内下游的低库存，导致下游备货情绪迅速攀升，量价齐升。但实际上美豆这3个月的走势是比较理性和克制的，美豆从1150美分涨到1250美分，其间也经历了长时间的震荡，其上行趋势远没有连豆粕那么理想。也就是说美豆的筑底为豆粕的上涨形成了先决条件，但有了这个先决条件，不意味着行情一定能上涨。安全边际有了，没有关键驱动的话也是无源之水无本之木。5月下旬-8月中旬，美豆从1250美分跌至955美分，而此时的连粕主力从3600跌至3000附近，并没有进一步的深跌。连粕涨了600点，又跌了600点，各自差不多都用了3个月的时间。而8月中旬-11月中旬这3个月的时间，美豆和连粕都在底部震荡运行。注意，此时包括笔者在内，市场就容易形成一种思维定势或者误判。也就是认为既然美豆跌不动了，那么连粕可能也下不去，未来依然是上涨预期。再来分析此时的那3个关键点（美豆价格、连粕价格、巴西大豆升贴水），美豆价格和连粕价格处在相对低位，而巴西大豆出口升贴水并没有。今年巴西大豆升贴水从2月底到10月底，处在一个平稳抬升的过程中，这也是相对比较符合过往的季节性走势的，10月底之后巴西大豆升贴水开始转弱了，当然此时也没有继续走强的理由，因为美国大豆要批量上市了，今年美国大豆产量虽然也经历了“预期差”，但总体上看跟巴西一样是丰产格局。12月以来巴西豆贴水的加速下跌从进口大豆成本端的角度施压连豆粕，在暂时没有宏观、地缘政治因素干扰的当下，主力机构依据基本面去做空完全说得过去。但是当下巴西豆贴水又跌至近5年同期的偏低水平了，继续下跌的空间有多大这就不好说了。 在我们以上的分析中，始终贯穿着一个重要的思想，那就是“物极必反”，时刻敬畏市场，不要指望“一招鲜吃遍天”，过往研判行情的成功经验不会一直适用。行情的大幅演变往往会与市场中多数主体的预期相左。行情与基本面的适配度进入到了哪个阶段，这才是判断市场的关键点，同时也是难点。换句话说，目前盘面行情是反映了基本面的30%？70%?还是100%?当然基本面也是动态变化的，而政策层面的变动可能导致行情迅速转向，甚至具有“一票否决权”。特朗普再次当选美国总统后，市场担忧中美之间是否会重燃“贸易战”，从而对国内豆粕行情形成巨大冲击。“加征关税”这一套路如果再来一次的话，效果当然会大打折扣。但如果套路也在变呢，所以2025年我们重点跟踪的是套路的变化。2018年4月，特朗普对中国进口商品征收25%的关税，促使中国政府以限制美国产品作为反击。当时，巴西填补了美国在对华出口大豆上的缺口。后期中美对话达成了一定的协议，中国进口美国大豆份额自2018年的低点开始反弹，但近几年中国进口巴西大豆的份额再次提升，可能更主要是一种市场行为，南美主要是巴西的大豆增产潜力比美国大，巴西豆的性价比相对于美国更好，而美国国内生物燃料领域发展较好，近些年的趋势就是出口减少、内需（国内压榨）增加，出口转内销。所以未来如果再次把大豆进口作为中美谈判的筹码之一的话，其作用包括对盘面的影响将不及2018年。美国能保住目前的出口份额已属不易，再想增加的话难度比较大。近段时间加拿大对中国制造业产品加征重税引发我国的对等反制-对加拿大菜籽进行反倾销调查。国内菜油从一个深处谷底几乎被遗忘的品种一跃而起与棕榈油分庭抗礼。阳光底下无新鲜事，历史在重演，但不会简单的重复。贸易战成为国家之间博弈的重要筹码，也使我们国家深刻认识到了粮食安全的重要性，尤其是2018年以后，所以我们才会未雨绸缪、广积粮增加储备、增加自身油料种植面积提高自给率。 图表：全球大豆库存消费比 我们每年都在说，对于一个品种做出年度级别的判断，难度的确很大，所以各品种的年报多给出的是一种区间的判断，或者是基于一种模棱两可的猜测（如果一定要给出一个结论的话）。最终市场都会以一种大多数人意想不到的方式结束当年的行情。所以年报的主要意义可能不在于预测市场，实际上是变量太多，无法精准预测，年报的意义在于沉淀、积累、升华、再出发。我们也一直在说国内蛋白粕-豆粕、菜粕的锚定物在美豆上，近几年的情况是连粕的波动幅度要明显超出美豆。从美豆的角度来看，市场化程度较高，市场风险管理手段丰富且成熟，美国政府一般不去主动干涉。所以如果真的没有天气题材的话，那么大多数时候美豆的行情容易出现波动率不高的沉闷局面。2025年美豆下游可能出现一个较大的变量，也就是生柴领域的消费，众所周知，新任总统特朗普更支持传统能源，而不太支持新能源。而美豆以往的对华出口份额已经被巴西大豆所取代，这种取代是不可逆的，美国国内养殖行业已经几乎没有增长空间，生柴领域消费如果丧失一部分的话，影响也是比较大的。也就是说如果刨去天气题材的话，2025年美豆不太好涨。 接下来我们考虑下美豆的成本支撑， 我们对从2004年开始的美豆1月合约11、12月低点与种植成本进行了统计对比，美国农业部对于每英亩的种植成本是每半年更新一次，当年度的单产数据是每个月的供需报告更新。美农对于2022年的种植成本相对于前一年进行了大幅上调，主要体现出了化肥、农药、能源成本的上涨，使得美豆种植每英亩成本首次突破600美元大关，2023、2024年种植成本维持在600上方变动不大。2024年目前的单产预测是51.7蒲式耳/英亩，后期在1月供需报告中可能还会有调整，2024年每英亩的种植成本预计为625.29美元，据此估算目前美豆2023年种植成本为12.09美元/蒲式耳，这是截至12月供需报告的数据，1月报告发布前收获已经结束了，大概率会根据实际收获情况继续调整单产数据。今年美豆的低点为955美分/蒲，出现在8月16日，进入收割季后底部区间维持在970-1000美分/蒲之间。2019年美豆创下800低点的时候，种植成本在1000附近。而今种植成本在1200附近，美豆价格最低触及950。在种植成本的牵制下，美豆价格在24/25年度不太可能回到800的低位。如果25/26年度美国大豆保持跟今年类似的单产水平的话，成本也将跟今年大致持平。也就是说明年全年950-1000的底部区间可能并不太好跌破。 图表：美豆种植成本与收割低点对比 第二部分：影响因素分析 一、美国大豆市场供需分析-库销比回升，美豆价格低迷 1、美国大豆单产进入瓶颈期，近几年较难获得大突破 历年的美农12月供需报告一般都不会对各项数据做出较大调整，有调整也是微调。11月报告正处于收割季尾声，基本已经定产。12月报告因此不会对美国产量做出调整，不过可能会根据当下的出口及压榨进度对需求进行小幅调整。来年1月报告可能会对单产进行最终确认，也就是最终定产。 美农12月报告对美豆旧作及新作的各项数据均没有进行调整，继续维持在3.42亿及4.7亿蒲式耳，同时库销比也维持在8.33%和10.81%的水平。 自16/17年度美国大豆收获了52蒲式耳/英亩的记录单产之后，美国大豆年度单产提升再度进入到了一个较难突破的瓶颈期，而此前的瓶颈期为04/05年度-13/14年度，长达10年之久，在这段时间美豆的单产在40-45的区间内波动，随后14/15年度开始形成向上的突破，但52这个位置似乎是近些年难以逾越的高峰。随着转基因技术的进步，美国大豆单产整体是阶梯向上的趋势，每个阶梯也就意味着一个瓶颈期。我们认为天气会影响瓶颈期内大豆单产的上下波动，但是单产波动幅度从长周期来看可能是缩小的趋势。21/22年度的51.7是近几年单产的峰值，24/25年度目前的单产预估为51.7，未来仍有变数，下调的概率偏大。 24/25年度美豆单产5月第一次公布的时候是52蒲式耳/英亩，跟去年一致。我们发现近些年以来，5月份美农公布的美豆初始单产逐年提高。若播种进度正常的话，8月之前一般不会调整单产，若8月之前美豆主产区风调雨顺的话，8月单产一