权益及期权策略周报（金融期权）：期权收盘Delta存在失速可能

2024-12-21 期权收盘 Delta 存在失速可能 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 本周讨论震荡行情下，期权收益归因的局限性。 240中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数权益及期权策略团队 摘要： 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14研究员：康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号 F03090802投资咨询号 Z0016853 策略推荐：续持备兑策略防御增厚 在当前震荡的权益市场环境下，我们建议期权端备兑策略防御增厚为主。但除了以持有标的，同时卖出看涨期权构建标准备兑策略以外，另一个直观可选的期权策略则是直接卖出看跌期权。从策略到期损益角度，“备兑策略”和“卖出看跌策略”的损益结构类似；但在实证角度，两个策略仍存在一定差异。 出现差异的原因在于，期权收盘 Delta 存在失速可能。期权收盘 Delta 可能并不能完全反应期权价格的日内高频变化。尤其当市场震荡时，行情日频波动幅度不强，此时仅根据收盘希腊字母、隐含波动率变化进行期权策略归因可能会面临失效风险。 策略推荐方面，本周期权成交额震幅较宽，表明市场暂未形成明确主线。周五单日市场成交额回落 10.61%，持仓量方面各个品种变化不大。情绪指标方面，周五中证 1000 指数收涨 1.04%，但其持仓量 PCR 指标仅仅提升 0.18%，因此需要注意到，与上文希腊字母类似，在标的处于区间震荡阶段，情绪指标更偏向于同步性而非指引性。 隐含波动率方面，各个品种加权隐含波动率周度中枢均值回落 2.93%，卖权策略性价比较高。当前期权端仍建议以卖权思路交易为主，可续持备兑策略防御增厚。 风险因子：1）市场流动性持续萎缩 一、本周讨论：期权收盘 Delta 存在失速可能 在当前震荡的权益市场环境下，我们近期建议期权端备兑策略防御增厚为主。但除了以持有标的+卖出看涨期权构建标准备兑策略以外，另一个直观可选的期权策略则是直接卖出看跌期权。从策略到期损益角度，“备兑策略”和“卖出看跌”的损益结构类似；但在实证角度，两个策略仍存在一定差异。 资料来源：Wind中信期货研究所 首先，假设我们认为后市延续震荡行情，那么路径无非是震荡上涨/震荡下跌两种，而恰好在 12 月的交易中分别出现了相似的行情走势（11/15-11/22 震荡下跌；11/29-12/06 震荡上涨）。因此我们分别以这两周的行情为例，进行备兑策略和卖出看跌策略的回测。 对回测参数进行简单说明，标的沪深 300 指数，初始 100 万元，两个策略中的期权持有张数在考虑乘数问题后均按 3 份持有。期初档位均选择平值。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 实证结果上看，在市场偏弱阶段，备兑效果优于卖看跌；市场偏强阶段，备兑策略效果弱于卖看跌。这个结论“似乎”符合直觉，但如果当我们对两种策略进行归因分析后则会发现问题。根据 BSM 期权定价模型，卖出看跌期权的 Delta的理论值等于 1-N（d1），而备兑策略的组合 Delta 同样等于 1-N（d1）。那么在同等份数，同样的行情变化下，为何两个策略会存在实证结果的差异呢？ 推论（一）是看涨、看跌期权两侧隐含波动率的不同变化引起的差异。 但根据图表 4，我们看到在 11/15-11/22 的行情中，期初的平值看涨期权升波，而期初的平值看跌期权降波；但是备兑（卖看涨）的效果却优于卖看跌。 推论（二）是看涨、看跌期权的收盘 Delta 不对称性（盘中变化较高，使得收盘的希腊字母失效）。下图只关注震荡下跌区间，彼时隐波变化已经难以解释。 根据图表 6，备兑组合的 Delta 和卖看跌策略的 Delta 并不相同（理论上应该相同），且前者更高，因此本应推测在市场震荡下跌阶段，备兑策略理论上面临更多亏损。但实际从图表 7 发现备兑策略的每日损益更优。 因此总体来看，我们会认为： 1、期权收盘 Delta 可能并不能完全反应期权价格的日内高频变化。尤其当市场震荡时，行情日频波动幅度不强，此时仅根据收盘希腊字母、隐含波动率变化进行期权价格归因可能会面临失效风险。 2、备兑策略和卖看跌的理论损益结构相同，但在实证角度会存在策略净值差异。可根据实际需求选择，备兑策略更适合持有底仓的投资者选择，而如果仅考虑期权交易的投资者则可以选择卖出看跌期权表达震荡观点。 二、流动性分析：周度期权成交额明显回落 上周期权品种日均成交额 55.51 亿元，周度成交额明显回落，周内成交额波动百分比幅度较大，推测市场难以形成主线。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 三、市场情绪分析：延续备兑防御思路 期权方面，本周期权成交额震幅较宽，表明市场暂未形成明确主线。周五单日市场成交额回落 10.61%，持仓量方面各个品种变化不大。情绪指标方面，周五中证 1000 指数收涨 1.04%，但其持仓量 PCR 指标仅仅提升 0.18%，因此需要注意到，在标的处于区间震荡阶段，情绪指标更偏向于同步性而非指引性。期权端仍建议以卖权思路交易为主，可续持备兑策略防御增厚。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 四、波动率分析：隐波周度中枢回落 隐含波动率方面，各个品种加权隐含波动率周度中枢均值回落 2.93%。流动性回复至 60 亿以下区间，叠加行情震荡意味浓厚，使得期权隐含波动率持续走弱，卖权策略性价比较高。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、14 层邮编：518048电话：400-990-8826