权益及期权策略专题报告（金融期权）：双创期权合成基差是否存在择时有效性？

双创期权合成基差是否存在择时有效性？ 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 本报告关注双创品种期权潜在的交易机会及策略探究，发现合成基差作为择时因子效果较好并由此展开分析，最终优化得到基于该因子的方向+波动率双择时策略。 期权双创品种主要指创业板ETF以及科创50ETF期权。前者刻画中国战略新兴产业，在电新、医药、电子、非银金融均有一定行业占比，而后者电子行业占比超60%，整体更偏表征AIGC及半导体行业。二者均属于高波动品种。 240中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数权益及期权策略团队 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 一、双创期权交易机会——合成基差因子。双创品种的交易者结构上偏好高波的散户更多，机构对冲行为的影响相对较小，双创品种的交易机会或在于合成基差的指引性。策略思路：合成基差过高时做空标的，合成基差过低时做多标的。而因子进入极端区间或顺利回归至均值后则需要及时平仓。 策略在创业板ETF上，各参数平均历史年化收益12.38%，最大回撤16.70%，卡玛比率0.74；在科创50ETF上，各参数平均历史年化收益16.31%，最大回撤15.84%，卡玛比例1.03。 二、合成基差因子方向+波动率双择时策略。考虑实际交易的可行性以及对收益进一步增厚的需求，我们使用期权表达观点以对策略进行优化。市场情绪短期高峰后续更易降波，因此我们在保留原有信号逻辑的基础上，采用卖沽和卖购策略替代多空标的，形成方向+波动率双择时策略。 双择时策略相对于基础策略有了进一步的收益增厚。在创业板ETF上，各参数平均历史年化收益22.62%，最大回撤13.36%，卡玛比率1.69；在科创50ETF上，各参数平均历史年化收益29.27%，最大回撤19.77%，卡玛比例1.48。 风险因子： 1）双创品种上市时间晚，策略回望期短，历史经验不代表未来表现；2）双创品种交易者结构变化可能会对合成基差信号造成扰动；3）双创品种期权交易量相对小，可能存在流动性风险，且策略容量有限。 目录 一、双创指数及其期权交易特征..............................................................31、双创指数简介...........................................................................32、为什么双创基差择时有可行性——从交易特征谈起...........................................4二、双创合成基差因子择时策略初探..........................................................51、合成基差计算...........................................................................52、因子信号确认...........................................................................63、基础策略回测结果.......................................................................7三、策略优化方案：方向+波动率双择时策略...................................................9四、总结.................................................................................12免责声明..................................................................................14 图目录 图表1：创业板指前十大行业权重分布（按中信一级行业分类）...............................3图表2：科创50行业权重分布（按中信一级行业分类）......................................3图表3：双创品种成交额及其占比.........................................................4图表4：双创品种（加粗）加权隐含波动率中枢较其他品种高.................................4图表5：创业板ETF期权成交量分布（分执行价）...........................................4图表6：华夏科创50ETF期权成交量分布（分执行价）.......................................4图表7：合成基差计算及插值流程.........................................................5图表8：创业板ETF年化合成基差及其20日均值序列........................................6图表9：科创50ETF年化合成基差及其20日均值序列........................................6图表10：策略信号示例..................................................................7图表11：创业板ETF合成基差因子择时策略净值............................................8图表12：科创50ETF合成基差因子择时策略净值............................................8图表13：创业板ETF期权合成基差因子择时基础策略（各参数结果）..........................8图表14：科创50ETF期权合成基差因子择时基础策略（各参数结果）..........................9图表15：创业板ETF双择时策略损益分析.................................................10图表16：科创50ETF双择时策略损益分析.................................................10图表17：双创期权双择时策略损益分析...................................................10图表18：创业板ETF双择时策略净值.....................................................11图表19：科创50ETF双择时策略净值.....................................................11图表20：创业板ETF期权双择时策略（各参数结果）.......................................12图表21：科创50ETF期权双择时策略（各参数结果）.......................................12 一、双创指数及其期权交易特征 1、双创指数简介 场内金融期权中“双创”一般指的是创业板ETF及科创50ETF两类品种。 创业板ETF期权于2022年9月19日在深交所上市，其标的为易方达创业板ETF（159915.SZ），该ETF跟踪创业板指，该指数选取创业板市场市值大、流动性好的100家公司为样本，主要刻画中国战略新兴产业和创新创业企业。其成分股中电新行业约占30%，随后是约占15%的医药、占比均在9.5%左右的电子、非银金融、计算机。值得注意的是，该指数中宁德时代占比约20%，东方财富占比约10%，是前两大成分股，后续成分单个占比均不超过4%。 资料来源：iFinD深圳证券交易所中信期货研究所 科创50ETF期权于2023年6月5日在上交所上市，其标的包括华夏科创50ETF（588000.SH）以及易方达科创50ETF（588080.SH），前者的规模以及期权交易量相对大一些。这两个ETF均跟踪科创50指数，该指数由上海证券交易所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，反映最具市场代表性的一批科创企业的整体表现。相比于创业板指，科创50特点在于“科”字，电子行业占比高达65%，随后是9.5%的医药以及8.8%的计算机，可以说该指数更能表征AIGC/半导体等概念。 资料来源：iFinD深圳证券交易所中信期货研究所 2、为什么双创基差择时有可行性——从交易特征谈起 就期权市场交易的活跃程度而言，三个双创品种相较大盘宽基仍有差距，但是其成交额占比上升较快，尤其是在2024年9月末10月初行情之后，较多以散户为主的资金开始关注双创品种，原因在于其高波特点能够满足风险偏好交易者的需求，一个特殊的现象是双创品种的深虚认购成交相较其他期权明显较多，这也能体现其交易者追求高赔率的特点。 资料来源：iFinD中信期货研究所 资料来源：iFinD中信期货研究所 资料来源：iFinD中信期货研究所 国内期货基差的一大特点是易受交易规则变动、场外产品集中发行、中性及打新策略规模等等因素扰动，从而带动合成基差与行情的相关性也阶段性地发生变化，期货基差以及期权的合成基差并不总是反映行情。 但相对地，如前所述，双创品种的交易者结构上偏好高波的散户更多，机构对冲行为的影响相对较小，其合成基差和行情的相关性很有可能是相对稳定的。因此双创品种的交易机会或在于合成基差对行情的指引性，我们由此可进行回溯来佐证这一猜想。 二、双创合成基差因子择时策略初探 1、合成基差计算 首先使用期权合成期货来计算基差。根据期权平价公式可以计算合成期货价格： 其中𝐹为合成期货价格，𝑐为看涨期权价格，𝑝为看跌期权价格，𝐾为行权价，𝑟为无风险收益率，𝑡为距离到期日交易日天数。由于𝑟和𝑡250的数量级较小，为方便计算我们将该公式近似简化为： 基差则直接由该合成期货价格减去标的价格𝑆得到。为平滑每天选择的合约距离到期日时间不同的影响，同时保证基差数据有一定的分散度，以上计算过程我们使用当月和次月的平值看涨和看跌期权，分别计算基差并线性插值至到期日前10日。具体做法如以下流程图所示： 资料来源：iFinD中信期货研究所 然后我们使用年化基差率来将每一天算出的基差进行标准化： 此处由于我们统一将合成基差插值至到期日前10日，因此𝑡=10。由此我们可以得到一个年化基差率序列。此处以及之后回测中我们均使用易方达创业板ETF、 华夏科创50ETF两个品种为代表，二者的年化基差及其20日均值的序列如图7、8所示。可以看到，二者合成基差的中枢整体偏升水，其原因在于双创品种的资金博弈意愿较强，其中认购期权的成交占比较其他品种偏高，但是2024年随着行情进行，波动开始加大。 资料来源：iFinD中信期货研究所 资料来源：iFinD中信期货研究所 2、因子信号确认 从图中可以观察到，年化合成基差偏离其均值的情况时常出现。合成基差偏离程度较高的时候通常意味着市场过冷或过热，体现在期权上就是看涨和看跌的隐波出现较大偏离，市场单边博弈力量较强，此时较为可能出现反转。即基差过高意味着未来可能下跌，而基差过低意味着未来可能上涨。 但同时也注意到，基差较为极端时可能行情会持续更久，此时若马上布局反转会发生较大损失，例如2