刘洋-2025年国债期货年报-全球宽货币+逆周期 明年利率下行不改

——2024年市场回顾与2025年展望 格林大华期货研究院刘洋交易咨询资格：Z0016580 摘要 2024年前三季度的多数时间，国债期货表现为震荡上行，底部逐步抬高，价格不断创出新高，连续上涨的背景是经济基本面持续走软。2024年前三季度中国GDP同比逐步下滑，降息预期持续，央行对市场的多次风险提示仅形成了短期扰动。 与2019年相比，2024年消费支出和资本形成总额的贡献都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。2024年，公开市场7天逆回购利率调降两次，合计30个基点，降至1.5%，货币政策持续宽松。2024年1-11月，全国财政收入和支出均不及年初两会预期，四季度财政加力。 2025年特朗普就任美国60届总统后，实际的政策如何执行存在不确定性，如果对中国大幅增加关税，短期对中国经济的冲击还是比较大的。但是，相应国内也会进一步加大财政政策的力度以对冲经济下行的压力。总体上，我们预期2025年中国GDP实际增速可能在4.9%-5.1%，消费在政策的推动下维持温和增长，投资也会维持在与2024年类似或略高的一个增速，出口对经济增长的贡献大概率会下滑，通胀仍会维持一个较低的水平，中国经济仍处在一个结构转型的过程中。我们预期2025年中国货币政策将继续宽松，会继续降息。这样国债收益率曲线的短端继续下行的概率较大。 国债期货策略上，2025年上半年美联储大概率延续降息，国内货币政策在兼顾平稳人民币汇率的背景下，提供了国内降息的窗口。央行行长近期表示2025年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度。这样在经济基本面未出现明显回升的情况下，央行会持续货币宽松政策，降息预期下，国债期货逢低做多（即国债现券收益率较高时）仍是主要策略。在降息落地后，结合当时的基本面和收益率位置，可在基差较小时考虑介入空头套保策略。 中国期货衍生品市场年报 目录 第一部分行情回顾............................................................................................................................2 三、国债期货成交与持仓情况.................................................................................................................................5 一、宏观经济回顾......................................................................................................................................................5 五、物价回顾与展望...............................................................................................................................................10 六、2025年宏观经济展望.....................................................................................................................................11 第四部分国债期货走势展望...........................................................................................................15 一、国债利率走势分析与展望..............................................................................................................................15 二、国债期货技术分析与展望..............................................................................................................................16 第一部分行情回顾 数据来源：Wind，格林大华期货 我们观察过去10年10年期国债收益率和以公开市场7天逆回购利率为代表的政策利率，可以看到2014-2015年是利率下行期，背景是名义经济增速的下行和通胀的下行。2016年利率在低位徘徊。2017-2018年利率有所回升，背景是供给侧改革后通胀回升。之后因为名义经济的下行和通胀的回落，整体的利率走势继续震荡下行。2020上半年10年期国债收益率有一个快速下跌和快速反弹，是因为国内疫情的爆发和很快得到控制。2023年10年期国债收益率的下行是因为转段后，经济未能快速恢复至疫情之前，房地产市场的低迷拉低了经济增速，房价下滑和股市下行带来的负的财富效应也导致居民的消费增长变缓。人民银行的货币政策现在更重视价格对市场引导，通过短端政策利率的变动向长期利率传导，货币政策的目标是经济增长、物价稳定、充分就业和币值稳定，基本面是决定债券收益率长期走势的根本因素。 二、2024年国债期货行情回顾 2024年前三季度的多数时间，国债期货表现为震荡上行，底部逐步抬高，价格不断创出新高，9月24日在政策影响下国债期货价格出现较大幅度回落。国债期货连续上涨的背景是中国经济基本面持续走软，2024年前三季度中国GDP同比逐步下滑，降息预期持续，央行对市场的多次风险提示仅形成短期扰动。4月23日《金融时报》提示长久期债券利率风险后，长久期国债期货价格连续三天大幅回调，随后横向波动。7月1日央行宣布：决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，债市应声回落，下跌数日后，反弹向上。在9月末一揽子逆周期调节政策出台后，市场多头基于对逆周期调节政策的预期和股市的走强而受到压制。国庆节后，股指回落，股债跷跷板再现，国债期货有所反弹，但随后股指走强，国债期货价格再度回落。央行持续表露宽货币政策预期，以及市场对财政政策预期不大会有超大规模的政策出台后，国债期货价格再度向上。 数据来源：Wind，格林大华期货 2024年以来至11月末，10年期国债期货累计成交量1650万手，5年期国债期货累计成交量1304万手，30年期国债期货累计成交量1219万手，2年期国债期货累计成交量772万手，累计成交额57万亿元，月均成交额5.2万亿元。2024年11月末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约21万手，持仓量第二的是5年期国债期货约13万手，30年期国债期货持仓量接近10万手，2年期国债期货持仓量6万手，按面值计算，全部国债期货持仓金额合计约5600亿元（2年期国债期货1手面值200万元）。2024年30年国债期货品种成交量和持仓量均明显放大，交易活跃。 第二部分宏观经济回顾和展望 一、宏观经济回顾 中国经济自2012年以来增速逐步下滑，2019年中国GDP增速已从2012年的7.86%回落至5.95%。新冠疫情转段后，经济有所修复，2023年中国GDP增速为5.25%。2024年前三季度中国GDP累计同比增长4.8%，预期全年增长接近5%。2024年前三季度最终消费支出对GDP增长的拉动为2.4%，对GDP增长的贡献率占49.9%；资本形成总额对GDP增长的拉 动为1.3%，对GDP增长的贡献率占26.3%；货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.1%，对GDP增长的贡献率占23.8%。与2019年相比，2024年消费支出的增速和资本形成总额的对GDP增长的拉动和贡献率都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。2024年，公开市场7天逆回购利率调降两次，合计30个基点，降至1.5%，货币政策持续宽松。2024年1-11月，全国财政收入和支出均不及年初两会预期，四季度财政加力。 二、固定资产投资回顾和展望 2024年1-11月全国固定资产投资同比增长3.3%，2023年同比增长3.0%。1-11月民间固定资产投资同比下降0.4%，2023年同比下降0.4%。分类来看，1-11月广义基建投资（含电力）同比增长9.39%，2023年全年增长8.24%，我们预期2025年基建投资大概率依然会 维持在一个相对较高的增速。1-11月制造业投资同比增长9.3%，2023年全年增长6.5%。2024年制造业较快速增长与政策鼓励支持有密切关系。2024年3月，《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉的通知》（国发〔2024〕7号），明确推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的重要举措。在2024年制造业企业产能利用较低、利润增长不佳的情况下，我们预期2025年制造业投资增速可能较2024年小幅回落。1-11月全国房地产开发投资同比下降10.4%，2023年全年同比下降9.6%。2024年1-11月份，全国新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，2023年同比下降8.5%。2024年1-11月份新建商品房销售额85125亿元，同比下降19.2%，2023年同比下降6.5%。2024年商品房销售加速下行。我们预期2025年房地产销售金额同比全年仍可能是负增长，房地产销售好转才会推动房地产商扩大投资，所以我们预期中国2025年房地产开发投资大概率同比继续下降，房地产开发投资仍将是2025年拖累经济增长的重要因素。 数据来源：Wind格林大华期货 三、消费回顾与展望 2024年1-11月社零同比增长3.5%，2024年前三季度GDP名义增长4.02%，2024年前三季度全国居民人均可支配收入名义同比增长5.2%。消费是收入的函数，我们可以观察到居民收入增速会直接影响到当期的消费。影响消费的还有居民持有资产的价格变化，中国居民资产的约70%是房子，过去两年房价的连续下降，对居民的消费带来负面影响。2025年消费政策导向是增强消费对经济增长的基础性作用，加快完善“想消费”“敢消费”“能消费”的政策环境，规范压减对消费的限制性措施，对可以依靠市场充分竞争提升供给质量的服务消费领域放宽准入限制，合理增加公共消费，多元扩大普惠性非基本公共服务供给。2024年支持消费增长的政策大概率在2025年会延续，包括鼓励汽车和家电消费以旧换新的政策，以旧换新的品类很可能会扩大。财政政策会继续出台增加居民福利和促进消费的措施。如果股市企稳也有助于财富效应的体现。我们预期2025年全国房价可能继续在寻底的过程中，降幅可能趋缓，一线城市有可能首先止跌企稳。居民的消费能力和消费意愿的提升可能还需要一个过程。我们预期2025年中国实际经济增长可能会在4.9%-5.1%，通胀情况大概率会继续维持较低的增长，社零增速全年可能在4%左右。 四、出口回顾与展望 世界贸易组织（WTO）预测，2024年全球商品贸易量同比增长2.7%。按美元计价，2024年前11个月，我国进出口总值5.6万亿美元，增长3.6%。其中，出口3.24万亿美元，增长5.4%；进口2.36万亿美元，增长1.2%；贸易顺差8846.7亿美元，扩大18.4%。中国商品出口占全球商品出口的份额从2000年3.86%连续上升至2015年的13.73%，随后有小幅滑落，2020年因为疫情控制好的原因上升至14.67%，2021年创出高点14.86%，2022年和2023年分别为14.22%和14.21%，保持