刘洋-2025年中国经济年报-中国经济：中流击水逐浪高 奋楫扬帆勇向前

——2024年回顾与2025年展望 格林大华期货研究院刘洋交易咨询资格：Z0016580 摘要 2024年前三季度中国GDP累计同比增长4.8%，预期全年增长约5%。2024年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率占49.9%；资本形成总额对GDP增长的贡献率占26.3%；货物和服务净出口对GDP增长的贡献率占23.8%。与2019年相比，2024年消费支出和资本形成总额的贡献都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。2024年，公开市场7天逆回购利率调降两次，合计30个基点，降至1.5%，货币政策持续宽松。2024年1-11月，全国财政收入和支出均不及年初两会预期，四季度财政加力。 2024年1-11月基建投资同比增长9.39%，继续维持了一个较高的增速。我们预期2025年基建投资大概率依然会维持在一个相对较高的增速。2024年1-11月制造业投资同比增长9.3%，较快速增长与政策鼓励支持有密切关系。在2024年制造业企业产能利用较低、利润增长不佳的情况下，我们预期2025年制造业投资增速可能较2024年小幅回落。2024年1-11月全国房地产开发投资同比下降10.4%。我们预期2025年房地产销售金额同比全年可能仍是负增长，中国2025年房地产开发投资大概率同比继续下降，仍是拖累经济增长的重要因素。 2024年1-11月社零同比增长3.5%，我们预期2025社零增速全年可能在4%左右。按美元计价，2024年前11个月中国出口同比增长5.4%。2025年美国新总统就任，可能对中国对美出口商品大幅增加关税，我们预期2025年中国出口增速可能在1%左右。我们认为2025年中国CPI维持一个温和增长的态势，同比增长可能在0.5%左右，2025年PPI全年从同比为负逐步向零附近靠拢。2024年美元兑离岸人民币即期汇率多数时间在7.0-7.3之间波动。2025年美国如果提高从中国进口商品关税，将对国内出口产生负面影响，人民币兑美元可能相对走弱，波动区间可能较2024年进一步抬升。 我们预期2025年中国GDP实际增速可能在4.9-5.1%，货币政策持续宽松，如美国提高从中国进口的关税，财政政策会进一步发力，总体上中国经济仍处在一个结构转型的过程中。 目录 第一部分宏观经济回顾.....................................................................................................................2 三、财政政策回顾......................................................................................................................................................6 一、基建投资回顾和展望.........................................................................................................................................7 一、消费回顾............................................................................................................................................................11 二、消费2025年展望............................................................................................................................................12 第四部分进出口回顾与展望...........................................................................................................13 第五部分物价变化..........................................................................................................................14 第六部分景气分析..........................................................................................................................16 第七部分社融和货币供应...............................................................................................................17 第一部分宏观经济回顾 2001年中国加入世贸组织，在出口的带动下，以及随着中国城市化和工业化的进入发展高潮，2000-2008年中国高速发展，2008年美国爆发金融危机打断了节奏，随后国内4万亿元基建投资对冲推动经济反弹，但高速增长期已过，自2012年以来经济增速持续下滑，2019年中国GDP增速5.95%。新冠疫情转段后，经济有所修复，在国内外整体形势的作用下，2024年前三季度中国GDP累计同比增长4.8%，预期全年增长约5%。 (为突出显示最新数据的波动，将偏离较大的历史数值隐去) 数据来源：Wind格林大华期货 分产业看，第一产业在过去10年的增速变化较小；第二产业的增速在2014年有一个明显的下滑，从之前的约8%下滑一个台阶至6%左右，然后在2019年下滑到5%左右；2018年之前的几年第三产业维持了一个8%的增速，在2019年小幅回落至8%之下。2024年前三季度第一产业累计同比增长3.4%（2019年3.08%），第二产业累计同比增长5.4%（2019年4.87%），第三产业累计同比增长4.7%（2019年7.18%）。与2019年相比，2024年第三产业的增速回落明显较多。 (为突出显示最新数据的波动，将偏离较大的历史数值隐去) 数据来源：Wind格林大华期货 从支出法核算GDP增长，2014年之后资本形成总额对经济的拉动作用在下降，从2014年的3.6%下滑的2019年的1.9%；同期最终消费支出对经济的拉动作用占大头，2019年最终消费支出的拉动作用出现了明显的下滑，从2018年的5%下滑到3.5%。2024年前三季度最终消费支出对GDP增长的拉动为2.4%，对GDP增长的贡献率占49.9%；资本形成总额对GDP增长的拉动为1.3%，对GDP增长的贡献率占26.3%；货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.1%，对GDP增长的贡献率占23.8%。与2019年相比，2024年消费支出的增速和资本形成总额的对GDP增长的拉动和贡献率都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。 二、货币政策回顾 过去五年，在货币政策的总量上，人民银行综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。利率连续下行的背景是经济增速的下行。2024年7月22日央行将7天逆回购利率下调了10个基点，从1.8%下调到1.7%；9月27日，7天期逆回购利率再降20个基点下调至1.50%。7月25日1年MLF下调0.2%至2.3%，9月25日1年MLF再下调0.3%至2.0%。2024年2月22日，5年期以上LPR单独下调0.25%至3.95%；7月22日5年期以上LPR和1年LPR均下调0.1%，分别至3.85%和3.35%；10月21日，5年期以上LPR和1年LPR均下调0.25%，分别至3.60%和3.10%。 2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。于是之后，央行淡化了中期借贷便利（MLF）利率的作用，将每月MLF操作放在了月末，在当月公布贷款市场报价利率（LPR）之后。现在央行的政策利率集中体现在公开市场7天逆回购利率。从2024年8月开始，央行在二级市场进行国债买卖，将国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。10月末，央行宣布启用公开市场买断式逆回购操作工具，目的主要在流动性的投放。 2012年以来，中国政府财政赤字率总体呈现上升趋势，在疫情期间的2020年和2021年目标赤字率一度突破3%，最近两年2023年和2024年目标赤字率维持在3%。2023年末，增发1万亿元特别国债，2024年发行的1万亿元超长期特别国债，均不计入赤字。2024年1-11月，全国一般公共预算收入199010亿元，同比下降0.6%。根据两会预算报告，2024年，全国 一般公共预算收入223950亿元，增长3.3%。2024年1-11月，全国税收收入同比下降3.9%，1-11月非税收入累计同比增长17%。税收收入同比下降映射了部分经济下行的压力，非税收入同比较大幅度增长体现了政府在腾挪以保障支出。1-11月，全国一般公共预算支出245053亿元，同比增长2.8%。年初预算中，2024年全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%。 1-11月，全国政府性基金预算收入42348亿元，同比下降18.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3915亿元，同比增长5.7%；地方政府性基金预算本级收入38433亿元，同比下降20.2%，其中，国有土地使用权出让收入32626亿元，同比下降22.4%。1-11月，全国政府性基金预算支出81038亿元，同比下降2.6%。全国房地产市场下行，地方政府卖地收入同比大幅下降，地方政府过去土地财政的模式受到挑战，如何适应新的形势，地方财政如何转型是需要面对的重要课题。 第二部分固定资产投资回顾和展望 一、基建投资回顾和展望 基建投资在政府主导下，往往成为经济逆周期调控的重要手段，典型如2008年四万亿投资。2015年当房地产开发投资加速下滑时，维持较高的基建投资成为平稳经济增速的重要抓手。然而10%以上的基建投资不可持续，2018年基建投资同比增长回落至1.79%，较2017年的14.93%大幅下滑。2019年基建投资小幅反弹到3.33%。2022年、2023年基建投资分别同比增长11.52%和8.24%，以对冲这两年房地产开发投资的大幅下行。2024年1-11月广义基建投资（含电力）同比增长9.39%，继续维持了一个较高的增速。我们预期2025年房地产开发投资同比大概率仍是负增长，2025年基建投资大概率依然会维持在一个相对较高的增速。 二、制造业投资回顾和展望 制造业投资从2012年的同比增长22%回落到2016年的4.2%，与中国出口增速的回落有关，与经济增速的回落有关。2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。在经过两年供给侧结构改革之后，2018年制造业投资增长反弹至9.5%，2019年回到3.1%。2023年制造业投资同比增