宏观年度报告：奋楫逐浪，乘风而上

投资观点： 宏观 报告日期2024-12-21 年度报告 分析师：郑建鑫 国外：特朗普所主张的对内减税、加征关税、收紧移民等政策一旦施行，将深刻影响美国和全球经济形势。对于美国经济而言，美联储降息对经济的促进作用将开始显现，叠加特朗普推行扩张性经济政策，2025年美国经济或小幅回升，但再通胀风险也将升温。不过，考虑到美国劳动力市场依然在走弱周期之中，而美联储现阶段关注的焦点仍在就业上，预计2025年仍将有2-3次降息。此外，特朗普主张的财政政策一旦落地，将进一步推升美国的赤字率，影响美元长期信用。 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 助理分析师： 国内：2024年有望顺利完成5%左右的GDP增长目标，但过程可谓是一波三折，内需疲软、物价低迷是现阶段经济运行所面临的主要问题，出口表现远超预期则是经济的重要支撑。展望2025年，海外不确定性因素增多，关税战2.0风雨欲来，出口回落压力加大，扩大内需将是推动经济回升向好的必由之路。在此背景下，政策东风持续吹拂，财政货币齐发力，内需回升确定性高，预计制造业投资小幅下滑、基建投资小幅回升、房地产投资降幅明显收窄；在提振销费政策和内生动能修复的共同发力下，社会消费有望持续复苏，成为经济增长的主要贡献。 大宗商品：宏观因素多空并存，不确定性因素较多，预计大宗商品将延续震荡走势，不同板块存在分化。第一条矛盾点，海外央行降息和特朗普扩张性政策有望提振需求，但特朗普新政带来的强美元又对大宗商品存在压制；第二条矛盾点，中国全面扩大内需政策有望促进需求回升，但合理控制房地产增量的要求使得地产链条上的商品受益有限。板块方面，预计原油在区间波动、铜价偏强运行、黄金中长期仍有望走高、钢材价格震荡为主。 往期相关报告 风险提示 海外冲击超预期、国内政策不及预期、地缘政治局势急剧变化 2024年，国内外宏观形势发生了新的变化，随着经济增速放缓，通胀明显回落，美联储引领全球央行开启新一轮的宽松周期，全球流动性得到了改善，但特朗普重新上台，给全球经济、贸易、供应链、地缘政治局势等带来了更多的不确定性。中国经济复苏基础尚显薄弱，当前所面临的问题不仅有周期性的，还存在结构性矛盾，面对关税战2.0风雨欲来，中国誓言加大政策力度，全面扩大内需。2025年，特朗普新政有何影响？美联储降息何时终止？中国经济政策如何发力？能否带动经济回升？大宗商品何去何从？本文将就以上几个问题进行探讨。 一、海外宏观形势 1.特朗普新政 1.1.特朗普卷土重来 备受世界关注的2024年美国大选成功落幕，特朗普获得了312张选举人票，成功赢得总统选举，他的竞争对手民主党候选人哈里斯仅获得226张选举人票。 而在国会选举方面也实现了共和党的全面获胜：1）众议院。共和党最终获得220个席位，民主党获得215个席位。2）参议院。共和党最终获得53个席位，赢得了参议院的控制权，而民主党获得47个席位。 特朗普再次当选美国总统，且共和党再次成功控制参众两院的选举结果将对美国经济产生显著影响。共和党再次横扫总统和两院选举意味着当前拜登政府下两院分裂、财政提案难以通过并实施的困局将告一段落；竞选时特朗普提出的全面减税以及严格收紧边境等可能需要两院表决的一系列提案，若有意愿实行、将有望顺利推进，必将对全球经济、贸易、供应链、地缘政治局势等带来深刻的影响。 资料来源：APNews，截至11月10日 1.2.特朗普的政策主张及影响 特朗普主张的对内减税、加征关税、收紧移民等政策均呈现通胀属性，主要政策主张具体包括： （1）税收政策：特朗普拟实施对国内制造业和个人所得的税收减免政策。据国会预算办公室测算，特朗普的减税政策预计会额外增加4万亿美元的政府债务。鉴于目前美国通胀降温速度放缓，特朗普减税计划在刺激经济增长的同时，也会带来额外的通胀压力。 （2）关税政策：特朗普拟对所有进口商品征收基准关税，并对中国进口商品大幅增加额外关税。不过，未来关税政策能否完全落地仍存在不确定性，主要原因是美国制造业回流仍处于早期阶段，产能不足仍需进口替代，关税政策极大增加了进口成本，一方面生活成本上升挤压了居民消费，另一方面输入性因素恐再度推高通货膨胀。 （3）移民政策：特朗普拟大幅减少合法移民，打击非法移民。近几年移民已成为美国人口增长的主要贡献，尽管大规模的移民不利于社会稳定，但一定程度确实帮助消化通货膨胀，并支撑了经济增长：一方面，随着移民人口进入劳动力市场，劳动力成本得以控制，有利于美国核心通胀降温；另一方面，移民消化了美国成屋库存，降低了空置率，提升了美国房地产市场的景气水平。特朗普严格的移民政策一定程度会抑制经济增长并助长通货膨胀。 （4）能源政策：特朗普拟终止拜登签署的《通胀削减法案》，增加国内石油和天然气产量。特朗普提高传统能源产能一定程度抵消了新能源行业补贴停止对经济增长的负面影响，并有助于进一步降低美国国内能源价格，利好通胀继续下降。 值得注意的是，由于共和党获得了“全胜”（特朗普当选总统，共和党同时控制参议院和众议院），特朗普政府债务扩张将更为容易。据美国国会预算办公室预测，特朗普政府上台后未来10年美国政府债务将大幅增加7.5万亿美元。 1.3.关税战2.0对美国的潜在影响 从大国博弈和国家安全角度出发，特朗普在竞选中提倡升级贸易冲突，关税战2.0风雨欲来。据美中贸易全国委员会（US-China Business Council，2023）的测算结果表明，关税1.0对美国GDP的冲击是-0.12个百分点，关税2.0中的场景一对美国GDP的冲击是-1.6个百分点，场景二对美国GDP的冲击是-1.9个百分点；其中，场景一是美国对中国全面征收60%关税；场景二是美国对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税。 资料来源：美中贸易全国委员会 彼得森国际经济研究所（PIIE，2024）将关税2.0拆分成三个篮子，认为：（1）贸易战1.0对美国GDP的冲击是-0.4%；（2）将中国301关税税率提高到60%对美国GDP的影响是-0.4%；（3）将中国非301关税提高到60的影响是-0.4%；（4）对其他国家征收全面10%关税的影响是-1%——因为覆盖商品规模高达GDP的10个百分点。所以，关税2.0的总效应是-1.8%，与美中贸易全国委员会的测算大致相当。 综合而言，如果美国仅将现有针对中国的301关税税率提高到60%，对美国的影响或在-0.5%左右（与贸易战1.0相当）；如果美国对中国所有商品征收60%关税，对美国GDP的负面冲击约为0.5-1个百分点；如果美国对中国全面征收60%关税、对其他国家全面征收10%关税，对美国的GDP的负面冲击或为1.5-2个百分点量级。 因此，考虑到关税战2.0可能对美国国内经济带来较大的负面冲击，特朗普全面兑现加征关税的可能性较低，而更可能采取循序渐进的方式推进，甚至是把提高关税作为一种谈判的手段迫使对方让步。 2.美国经济 2.1.美国经济概览 2024年美国经济增速仍维持在较高水平，主要推动力是消费。尽管9月份美联储降息之前，美国利率维持在较高的水平之上，但2024年三季度环比增速仅略微下滑0.2个百分点到2.8%，依然处在一个较高的水平上。从具体分项来看，个人消费支出仍然强劲，尤其是强劲的商品消费是主要推动力，服务消费的环比增速亦有略微加快；财政持续扩张，政府支出对增长拉动提高；相比之下，在高利率环境下，私人投资已经显著走弱。展望2025年，美联储降息对经济增速的促进作用将开始显现，叠加特朗普推行扩张性经济政策，2025年二季度后美国经济或小幅回升，重点关注再通胀压力。 2.2.美国劳动力市场逐步降温 美国劳动力市场逐步降温。2024年1-11月的平均非农新增就业人数为21.2万人，较2023年的平均25.1万人有所回落；失业率也从2023年平均的3.6%升至今年前11月的4.03%；JOLTS职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前水平，即回落至1.1附近。 我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，11月新增非农就业22.7万人，高于市场预期的20.0万人，10月值从1.2万人上修至3.6万人；时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%；不过，失业率反弹至4.2%，劳动参与率回落至62.5%，尽管11月新增非农就业与时薪增速虽超出预期，但失业率上行、劳动参与率下行表明就业的内生性需求仍在走弱。 我们预计劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一段时间，失业率仍将温和上行。考虑到特朗普收紧移民和边境管控政策十分明确，2025年净移民流入将显著下降（净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺），或导致非农就业和失业率数据的背离。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.美国的再通胀风险 美国通胀持续回落。2024年CPI同比增速从2023年平均的4.13%下降到2024年前10月平均的2.99%，核心CPI同比增速也在同期从4.78%下跌到3.48%。从月度数据来看，在今年5-7月核心CPI环比增速大幅下降之后，8-10月的读数稳定在0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。从具体的原因来看，核心商品CPI和受劳动力成本影响较大的超级核心服务CPI（除住房外的核心服务CPI）不再是推动核心CPI的主要原因；核心CPI的高韧性主要还是由于住房价格的粘性。 展望2025年，有利的因素在于：1）基于前述的分析，我们预计劳动力市场走弱的趋势仍会维持一段时间，这有助于降低劳动力成本，从而推动超级核心服务CPI继续下降；2）考虑到业主等价租金CPI滞后成屋销售中间价约18个月，其下行或仍将持续一段时间，从而推动住房类CPI回落（住房类CPI是近几个月维持通胀韧性的最重要因素）。 不过，美国仍面临再通胀的风险，主要原因在于特朗普新政：1）工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动需求增加。2）移民控制 政策又会减少普通服务业劳动力供给。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀压力。3）对主要贸易伙伴加征关税的政策将加大通胀上行风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.美国政策展望 3.1.美联储降息路径 美联储开启降息周期。在通胀压力持续回落，劳动力市场逐步降温的背景下，美联储在9月份以50BP的幅度开启了新一轮的降息周期，并在11月份再度降息25BP。最近一段时间，美国国内的通胀和就业数据存在韧性，引发市场对美国经济不着陆的讨论，但按照前述的分析，预计劳动力市场走弱的趋势仍将维持一段时间，而从美联储的会议纪要来看，降息决议的重心放在就业市场上，我们预计2024年12月将再度降息25BP，随后在2025年将还有2-3次25BP的降息，且主要集中在上半年，下半年会否降息将取决于特朗普新政的执行情况以及通胀水平的变化。 特朗普的影响：鉴于美联储的独立性，预计短期内特朗普对美联储的直接影响有限，但特朗普推行的一系列政策主张，如减税、加关税、限制移民等政策将会对经济和通胀走势带来长期的影响，从而将对后续的货币政策决议带来 影响。后续关注美联储会议对各经济指标预测的更新及点阵图的指引。 3.2.美国财政赤字率或上升 美国财政赤字高企。据美国经济分析局（BEA）发布的数据，2024年前三季度美国联邦政府经常性支出赤字继续增加。前三季度联邦政府经常性收入3.749万亿美元，同比增长3.9%，经常性支出5.170万亿美元，同比增长6.6%，赤字1.421万亿美元，同比增长14.4%。美国财政部月度财政收支过去12个月滚动（TTM）的财政赤字达到2.260万亿美元，赤字