全球平衡表宽松，但未来政策风险加大

全球平衡表宽松，但未来政策风险加大 迄今为止南美大豆产区天气理想，市场不断上调巴西大豆产量预估。未来一个月南美天气及产量预期调整仍是主要矛盾，我们不排除天气出现异常的可能性，但除非产量大幅下调，否则全球24/25年度平衡表宽松的局面不会改变。随着丰产兑现，未来巴西CNF升贴水仍有继续下跌的可能，我们认为无需过多考虑巴西大豆种植成本对价格的支撑。 ★美国：政策影响下需求前景黯淡，明年种植面积大概率下降 当前美豆出口及压榨需求均表现强劲，但特朗普上任后的关税及清洁能源政策令需求前景蒙上阴影。目前大豆/玉米比价偏低，若低比价持续至明年，美国25/26年度大豆种植面积大概率下降，USDA基线预测报告预估为8500万英亩。但明年ENSO中性气候下单产表现可能也很好，此外考虑到美豆需求前景黯淡，2025年CBOT大豆恐难脱离熊市。 ★豆粕：有估值无驱动，继续等待转机 全球大豆宽松格局下我国进口大豆成本不断下降，豆粕期价也将维持弱势，但明年特朗普上台后预计价格波动率上升。我们认为不必过度担忧我国24/25年度进口大豆供应，25/26年度则面临更多不确定性。2025年我国豆粕需求预计和饲料产量同步增长，但增速更多取决于替代及豆粕在禽料和水产料中的添比。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 目录 1、行情回顾......................................................................................................................................................................52、国际市场：南美大概率丰产，来自政策端的不确定加大........................................................................................62.1、天气理想，巴西有望实现历史最高产量................................................................................................................62.2、政策影响下美豆需求存在巨大不确定性..............................................................................................................102.3、预计美国25/26年度大豆种植面积下降..............................................................................................................133、国内市场：有估值无驱动，继续等待转机.............................................................................................................153.1、中美关系对24/25年度我国进口影响不大...........................................................................................................153.2、预计2025年豆粕需求小幅增长............................................................................................................................174、行情展望..................................................................................................................................................................195、风险提示..................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：内外盘期价走势............................................................................................................................................................5图表2：豆粕1-5价差.................................................................................................................................................................5图表3：进口大豆通关缓慢导致M2405-M2409上涨....................................................................................................................6图表4：豆粕9-1价差.................................................................................................................................................................6图表5：巴西大豆种植进度.........................................................................................................................................................7图表6：马托格罗索大豆种植进度..............................................................................................................................................7图表7：阿根廷大豆种植进度.....................................................................................................................................................7图表8：ENSO预报....................................................................................................................................................................7图表9：1-3月南美降水展望.......................................................................................................................................................8图表10：1-3月南美气温展望.....................................................................................................................................................8图表11：巴西5月船期CNF贴水..............................................................................................................................................9图表12：巴西各主产州大豆成本利润.........................................................................................................................................9图表13：巴西马托格罗索大豆种植收益.....................................................................................................................................9图表14：巴西马托格罗索玉米种植收益.....................................................................................................................................9图表15：南美四国大豆产量.....................................................................................................................................................10图表16：全球24/25年度大豆期末库存升至历史最高..............................................................................................................10图表17：巴西大豆月度出口.....................................................................................................................................................11图表18：美豆累计出口销售订单..............................................................................................................................................11图表19：美国国内大豆压榨利润.................................................................................