深度研究：超净排放有序推进，非电领域打开想象空间

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年11月10日 清新环境（002573.SZ） 公用事业/环保工程及服务 超净排放有序推进，非电领域打开想象空间 公司深度研究  大气污染治理龙头，核心技术奠定高增长基础： 公司业绩持续增长，毛利率处于行业领先水平。SPC-3D技术满足超低排放要求，改造工程量小投资运行费用低，优势巨大。清新环境凭借SPC-3D技术在超净排放领域抢占市场份额；2016年当年签订脱硫合同与当年投运的机组容量市场占有率排名第一，特许经营脱硫脱硝排名第二。  超净排放有序推进，火电领域仍可深挖： 截至2017年6月底，燃煤电厂超低排放改造已累计完成5.7亿千瓦，占煤电机组装机容量的60%。火电领域存量改造和增量需求共计约有673亿元的市场空间，到2020年平均每年约有180亿元空间。  政策加码非电行业，未来市场空间可观： 非电行业的大气治理远远滞后于火电行业。从未来的趋势来讲，非电行业将逐渐提高标准，向火电领域看齐。排放标准的提标将是打开非电领域市场空间的一大助力。综合火电和非电来看，保守估计大气污染治理板块的市场空间超过1500亿元。  股权激励、员工持股齐头并进，多重机制绑定员工利益： 自2014年起，公司多次实施股权激励计划和员工持股计划，以将公司利益和员工利益更紧密地绑定在一起，充分调动员工工作积极性，也显示出公司对未来业绩的良好预期。其中股权激励以2014年净利润为基数，2017年净利润增长率要达到270%，即需要达到10.23亿元的净利润，实现2017年同比35.91%的增长。  未来非电空间巨大，给予“推荐”评级： 我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.95、1.19和1.47元。当前股价对应17-19 年分别为23.2、18.5和14.9倍。考虑到对于火电领域超净排放持续推进和非电领域行业开拓的看好，整体来看大气污染治理空间超过1500亿元，未来看好公司高成长，给予“推荐”评级。  风险提示：政策风险 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2268 3,394 4,644 6,084 7,848 增长率(%) 77.6 49.7 36.8 31.0 29.0 净利润(百万元) 507.3 744 1,019 1,282 1,585 增长率(%) 87.5 46.7 37.0 25.7 23.7 毛利率(%) 39.0 37.4 38.5 38.5 38.5 净利率(%) 22.4 21.9 21.9 21.1 20.2 ROE(%) 17.1 18.8 20.9 21.2 21.0 EPS(摊薄/元) 0.47 0.69 0.95 1.19 1.47 P/E(倍) 46.67 31.8 23.2 18.5 14.9 P/B(倍) 8.19 6.5 5.2 4.1 3.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 推荐（维持评级） 分析师 邱懿峰 (执业证书编号：S0280517080002) qiuyifeng@xsdzq.cn 市场数据 时间 2017.11.09 收盘价(元)： 21.78 总股本(亿股)： 10.78 总市值(亿元)： 234.81 近3月换手率： 114.46% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.08 14.72 -2.28 绝对 -0.09 23.96 19.27 相关研报 巩固火电领域龙头地位，把握政策风向不断拓宽非电领域 2017-10-30 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 清新环境 沪深300 2017-11-10 清新环境 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 火电超净排放将按计划持续推进，从重点区域扩展到全国； 2. 非电行业大气排放标准提标正常进行； 3. 未来环保政策不发生巨大转变； 我们区别于市场的观点 1. 行业方面，本篇报告分析了未来整体大气污染处理行业的市场规模、增长态势、竞争格局以及发展趋势，包括火电和非电部分的详细梳理。 2. 我们利用目前火电超净排放的最新数据做了分析和判断，指出了超净排放改造和新增仍在稳步推进，剩余的市场空间仍然可观。 3. 非电部分根据政策逐个行业梳理之后，得出了整体的非电行业虽然分散，技术标准不统一，中小型锅炉比重大，但是市场空间广阔，前景可期。 4. 目前清新环境2016年脱硫工程合同机组容量与2016年投运的脱硫工程机组容量已经位于市场第一的水平，而且远超后者；脱硫与脱硝特许经营的规模也已经达到了市场第二。预计未来将维持这一态势。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的动力主要来源于业绩的释放，短期火电领域超净排放还将持续推动公司增长，短期的业绩确定性比较高。中长期来看，我们认为清新环境在非电领域的布局从2016年开始，将逐步发力，公司的发展战略完全契合行业发展趋势，随着非电领域的拓展，以及公司在大气脱硫脱硝除尘领域逐渐积累的优势，业绩提升的空间巨大。 估值和目标价格 我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.95、1.19和1.47元。当前股价对应17-19 年分别为23.2、18.5和14.9倍。考虑到对于火电领域超净排放持续推进和非电领域行业开拓的看好，保守估计整体大气污染治理空间超过1500亿元，未来看好公司高成长，给予“推荐”评级。 投资风险 政策风险 2017-11-10 清新环境 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 大气污染治理龙头，核心技术奠定高增长基础 ................................................................................................. 4 1.1、 业绩持续增长，毛利率保持稳定 ............................................................................................................. 4 1.2、 核心技术优势明显，SPC-3D技术契合超低排放 .................................................................................... 5 1.3、 凭借核心技术抢占市场份额，火电领域龙头地位稳固 ............................................................................ 6 1.4、 运行项目稳步推进，运营收入稳定增长 .................................................................................................. 8 2、 超净排放有序推进，火电领域仍可深挖 ............................................................................................................ 9 2.1、 当前燃煤电厂除尘、脱硫、脱硝装臵已基本实现全覆盖。 ................................................................... 10 2.2、 火电领域的存量改造需求主要来自于超低排放的改造空间。 ............................................................... 11 2.3、 火电领域超净排放市场空间测算 ........................................................................................................... 12 3、 政策加码非电行业，未来市场空间可观 .......................................................................................................... 13 3.1、 政策加码非电领域，排放标准逐渐趋严 ................................................................................................ 14 3.2、 非电行业新标严苛，环保产业迎来新机遇 ............................................................................................ 17 3.3、 非电领域市场空间巨大，将是未来发展方向 ......................................................................................... 18 4、 股权激励、员工持股齐头并进，多重机制绑定员工利益 ................................................................................. 23 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................... 25 图表目录 ................................................................................................................................................................. 26 2017-11-10 清新环境 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 大气污染治理龙头，核心技术奠定高增长基础 清新环境于2001年成立，2011年上市，是一家以工业污染治理为主业，集大气污染治理技术研发、项目投资、工程设计、施工建设以及运营服务为一体的技术领先、业绩优良的综合性环境服务商。公司核心业务为燃煤电厂烟气脱硫脱硝除尘，在近年大型火电超低排放的环保要求下，SPC-3D技术为我国燃煤工业烟气实现SO2和烟尘的深度净化提供了最佳解决方案，在技术支持下公司燃煤电厂超低排放业务继续保持较快增长，超低排放改造按照东部、中部、西部的顺序在循序推进，机组容量也从大型火电机组往中小机组及燃煤锅炉逐渐展开。 与此同时，在中央环保督察机制的不断完善的情况下，工业污染治理领域受到高度关注，非电领域的大气处理政策措施不断出台，各行业排放标准不断提标，钢铁烧结，球团，陶瓷，平板玻璃等新标准逐步落地，工业领域烟气提标改造将迎来新的增长空间。公司也在稳步有序的推动非电领域的业务，如钢铁、有色、石化等工业领域的烟气治理、废水处理等相关业务的研究开发、工程应用、市场开拓与资产并购，新领域拓展将助力公司腾飞。 1.1、 业绩持续增长，毛利率保持稳定  公司业绩持续增长，毛利率处于行业领先水平。 公司从上市之后业绩就保持稳定增长，从2011年上市以来到2016年，公司营业总收入复