商贸零售行业2025年投资策略：困境在何处，反转在何方

行业研究·行业投资策略 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码;S0980522120001 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001 ◼2024年消费回顾：2024年1-11月社零总额同比增长3.5%，其中线上渠道保持稳健增长+7.4%，但延续放缓趋势，线下渠道相对承压。分品类看，可选消费受多因素影响短期承压，化妆品类/金银珠宝类分别同比下滑1.3%/3.3%。此外，出海消费延续高景气，前三季度跨境电商进出口同比增长11.5%。整体来看，2024年消费在宏观经济承压，居民财富效应缺失以及平台渠道红利退却下，整体消费有效需求不足；同时在中观层面当前产品供给过剩但商家的商品力依旧无法满足消费者日益升级的要求，最终在供需严重失衡所导致内卷式竞争，企业报表端盈利压力也在持续加大。 ◼展望明年，我们认为当前政策端消费刺激方向极为明确，同时企业端也在积极探索转型调整，整个消费产业在经历了两年多的承压后，有望迎来困境反转，具体方向包括：从具体主线来看：1）政策刺激：政策刺激消费方向明确，对有较明确方向赛道如首发经济、银发积极、育婴政策等，以及大众可选消费带来需求弹性；2）资产整合：国企改革深化，外部产业资本助力，叠加并购重组政策推动，传统零售企业有望实现价值重估；3）业态调改：企业积极学习优秀标杆，或是把握新兴消费趋势进行转型调改，有望迎来困境反转；4）品牌升维：细分高端市场的品牌力优化以及大众品牌的产品迭代带动持续增长，以及龙头品牌依托现有优势积极开拓第二曲线。 ◼具体子板块投资建议：1）美容护理：业绩基本面在消费领域横向对比仍具备优势，且品牌化及国产替代的长叙事仍在延续，龙头企业的板块历史估值弹性亦较大。推荐：丸美生物、润本股份、珀莱雅、爱美客、巨子生物、登康口腔等。2）传统零售：促消费政策有望带来需求刺激，企业自身积极围绕商品力、服务力进行业态调改创新，同时国改、市值管理等有望推动价值重估。推荐：百联股份、重庆百货、名创优品、永辉超市等。3）黄金珠宝：板块业绩受金价高位压制需求释放，但估值已较充分反映悲观预期，2025年受益促消费政策、金价企稳等有望迎来业绩边际改善。主要推荐：老凤祥、周大生、潮宏基、老铺黄金、周大福等。4）跨境电商：海外电商消费景气度延续，而对未来关税贸易政策的不确定性担忧，龙头品牌力具备向终端提价传导成本的能力，同时也可通过区域市场多元化弱化影响。主要推荐：小商品城、安克创新等。 企业管理层变动调整导致经营能力受损，并购后管理不善带来商誉增加等。 一、2024行业复盘：整体增长平稳，存在结构性亮点 消费数据回顾：行业基本面渐进回暖，消费信心仍待恢复 ◼2024年1-11月社会消费品零售总额44.27万亿元，同比+3.5%。其中，商品零售额39.26万亿元，同比+3.2%；餐饮收入5.02万亿元，同比+5.7%。整体商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 ◼从限额以上单位商品零售额看，必选品类增长良好。1-11月，粮油食品/饮料/烟酒类分别同比增长9.9%/3.2%/5.2%。可选消费中化妆品类同比-1.3%，受去年相对高基数、消费需求变迁等因素影响。金银珠宝类同比-3.3%，受金价高位抑制终端需求等因素影响。服饰鞋帽类同比+0.4%，表现平稳。家器和音像器材类同比+9.6%，其中11月单月同比+22.2%，受益以旧换新等补贴政策刺激表现较好。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 分业态：线下商超增长平稳，零售企业积极寻求变革调整 ◼1-11月，限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长4.4%、4.0%，表现较好。超市零售额同比增长2.6%，受益必选品类的需求较好以及商超企业自身积极的变革调整。如永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型；家家悦进品类调整、运营效率优化等，上半年超市可比门店客流增长13.69%。 ◼以可选消费为主的百货渠道则表现相对承压，以及受高基数影响，1-11月百货店零售额同比下降2.9%。不过从细分业态来看，受益于性价比消费趋势，折扣零售表现相对稳健。公司公告显示，王府井前三季度奥特莱斯业态营收同比增长4.37%，优于公司整体营收下滑14.61%的表现。百联股份前三季度奥特莱斯业态营收下滑1.39%，优于公司整体营收下滑8.31%的表现。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、中国百货商业协会、国信证券经济研究所整理 分业态：线上各平台消费稳健，大促流量向日销平移 ◼线上消费增速虽有所放缓但仍好于消费大盘整体。2024年1-11月全国网上零售额同比+7.4%，较上半年增速的9.8%有所放缓。其中，1-11月实物商品网上零售额同比+7.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%，吃类、穿类、用类商品分别增长16.2%、2.8%、6.3%。受到经济环境影响，线上消费增速跟随消费大盘逐季放缓，但实物消费总体比较稳定，占社零整体比重仍在持续提升。 ◼天猫平台销售额止跌，抖音增速逐步趋稳。据久谦数据，单Q3天猫+京东+抖音三大平台共实现收入增速6.8%，虽较Q2增速13.0%有所放缓，但在线上消费淡季下仍维持平稳发展。其中天猫/京东/抖音分别实现增速-0.7%/-3.5%/32.5%，在双11大促效应下Q4有望提振增速。目前来看天猫仍为第一大平台，前三季度收入占比三大平台合计高达42.6%，抖音在较快增速增长下收入占比达29.0%，较去年年底提升4pct。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦数据、国信证券经济研究所整理 分品类：美妆以及黄金珠宝等可选消费相对承压 ◼今年以来化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，1-11月化妆品社零同比下滑1.3%。目前来看，在整体经济大环境压力下，化妆品由于其可选消费品属性相对表现不振；而同时前几年的新媒体电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业低速增长将成为常态化。但行业内公司表现分化加剧，国货龙头仍有优异表现。 ◼1-11月，金银珠宝类社零同比下滑3.3%。随着金价不断新高抑制终端消费需求，导致整体板块业绩承压，但在黄金保值需求的高涨，有望带动相关企业投资金业务受益；同时随着黄金产品在持续创新设计下，婚庆及悦己等场景中有望继续吸引增量年轻消费者。展望年底，在春节较去年日期靠前及金价近期有所回落企稳情况下，预计终端需求边际将逐步好转。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 出海消费：景气度仍处于高位，性价比需求持续高涨 ◼据海关总署初步数据统计，2024前三季度，我国跨境电商进出口1.88万亿元，同比增长11.5%，高于同期我国外贸整体增速6.2个百分点。其中，出口1.48万亿元，增长15.2%。跨境电商在科技创新驱动下，以外贸新业态新模式为全球消费者提供更加多元化购物选择。 ◼四季度海外消费旺季仍展现了较强的消费需求。据Adobe Analytics数据，美国黑五销售额108亿美元，同比增长10.2%，网一销售额133亿美元，同比增长7.3%，创下历史新高。此外，据美国零售联合会（NRF）数据，从感恩节到网络星期一的五天假期周末估计有1.97亿购物者，超过了NRF最初预期的1.834亿购物者。其中性价比消费需求延续，亚马逊2024年黑五网一期间，活动期间共计为客户节省了数十亿美元。此外，亚马逊11月上线了名为“Amazon Haul”的低价商店，商品价格均低于20美元，其中大多数低于10美元。 资料来源：美国零售联合会（NRF）、国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 行情回顾：美容护理板块表现弱于大盘，受制于终端消费平淡 ◼今年以来，消费板块整体复苏节奏稍显平淡，对板块行情产生了一定影响，尤其是可选消费属性的美容护理及黄金珠宝。据wind统计，美容护理（801980.SI）指数截止12月17日较2023年底收盘价下跌3.38%，跑输沪深300指数17.69pct。黄金珠宝（003198.CJ）指数截止12月17日较2023年底收盘价下跌6.04%，跑输沪深300指数20.34pct。 ◼不过今年期间也有阶段性行情的出现。如黄金珠宝在年初随着金价走强的支撑和旺季不俗行业数据带动下走出一波靓丽表现，但后期也随着金价的波动、终端消费走弱而有所回调；此外美护板块中，高性价比国货龙头在扎实的基本面支撑下表现也较为抗跌。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行情回顾：传统线下零售受益促销费政策、并购重组等预期表现较好 ◼以商超、百货为代表的传统零售板块表现较好，据wind统计，商贸零售（801200.SI）指数截止12月17日较2023年底收盘价上涨20.21%，跑赢沪深300指数5.9pct。其中尤其是9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以及各部门推出一系列促销费政策以来，商贸零售指数9月24日至12月17日涨幅56.62%。 ◼如我们在《并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式》报告中所述，线下零售渠道龙头本身仍拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，且供应链能力积累深厚。在当前短期经营压力下，有望通过并购整合盘活产业内的低效资产，实现核心业务增值升值，并提升长期竞争力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 困境反转是2025消费产业的最核心主线 ◼展望明年，我们认为当前政策端消费刺激方向极为明确，同时企业端也在积极探索转型调整，整个消费产业在经历了两年多的承压后，有望迎来困境反转，且从在资本市场角度来看，当前流动性良好且市场情绪持续转优，对短期估值也具备容忍度，板块明年行情值得期待。但仅从当前行业的基本面来看，确实较难找到特别明确的拐点。因此我们认为，明年的第一阶段行情更多的是对于潜在反弹空间的判断进行交易，后续在根据企业业绩的兑现做更为精细化的个股筛选。所以当前选股的重点在于理解目前板块的基本面困境来源以及反转逻辑的演绎方向。 ➢理解困境之处，以判断行情催化节奏：困境反转是基于板块企业的基本面潜在边际变化趋势带来的业务弹性，因此对于企业的困境来源的理解，以及该困境能否在明年的自上而下环境下得到有效解决是判断行业的重要基础。 ➢理解反转方向，以判断行情持续空间：企业的反转是需要抓手的，不能只因为足够困就简单推导反转空间足够大。其反转的手段和方向是否符合当前消费趋势，以及该领域是否有标杆型的优质企业作为参照物，是重要的判断标准同时也是估值提振的来源。 资料来源：国信证券经济研究所分析整理 二、2024年消费特征总结：企业当下困境的来源-极致的供需逆转 近两年企业经营困境的底层原因：国内消费供需关系的极致逆转 ◼纵观中国消费品市场，此前的发展驱动主要来自于渠道和营销拉动，过往的商业模式创新也更多的是集中在获客端，以实现用户流量更广更高效的获取为目的，这一模式持续跑通的经济社会背景，是整个国内的人口城镇化红利、线上化红利以及地产经济下的居民财富效应带来的需求扩容。但自2023年以来，上述红利已经随着社会经济结构的相对固化而逐渐消退，存量市场下供需关系发生了剧烈的扭转。消费者主权不断强化下，后端的商品力成为了当下企业分化乃至拉开差距的核心因素。 ◼因此，所有基于过去需求红利时代背景下的业务模式都遭遇了较大的挫折：过度的渠道扩张导致库存压货价格战、多度营销也导致各种“智商税”出现后对品牌的反噬。但同时，消费者的消费理念和品质认知水平随着不断充分的供给以及信息的平权仍在持续提升