敏芯股份：MEMS平台启航，关注AI语音/人形机器人等新机遇

国内领先的MEMS传感器平台型企业： 1）掌握全产业链核心技术：MEMS工艺作为一种微制造技术，芯片结构设计与工艺实现之间密不可分，二者共同构成MEMS企业的核心竞争壁垒，公司与苏州纳米所、华润上华、中芯国际成都/绍兴等共同完成了4、6、8吋工艺线的布局和迭代，并自主构建专业的MEMS封装测试线，在现有MEMS传感器芯片的设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有自主研发能力和核心技术。 2）细分品类布局全面、收入构成持续多元化：MEMS传感器市场细分品类众多，公司布局声学、压力、压感、惯性、流量、微流控执行器、光学传感器等多个器件级产品，以及车用、工控领域各类压力、惯导、激光雷达模组等系统级产品。公司目前拥有MEMS声学传感器、压力传感器和惯性传感器三大产品线，2023年收入占比分别为69%、23%、7%，且收入结构持续多元化，2024年上半年，MEMS压力传感器收入占比增长至39%。从下游应用领域来看，目前公司以手机、PC、可穿戴等消费电子为主导，同时积极布局人形机器人、汽车、工控、医疗等市场。 MEMS传感器国产替代空间广阔。根据Yole数据，2023年全球MEMS传感器市场规模达到146亿美元，预计2029年有望达到200亿美元，年化复合增速约为5%，但2023年全球TOP30MEMS玩家中，主要是博世、意法、TDK等海外大厂，大陆公司仅有四家上榜，分别是歌尔微（歌尔股份旗下）、瑞声科技、Silex（赛微电子全资子公司）、海康威视，分别位居第11/26/27/28名，从MEMS制造产能来看，58%分布在西方国家（北美和欧洲），约19%在日本，中国大陆仅占2.4%。整体来看，国内MEMS产业实力尚显薄弱，未来国产化空间广阔。 AI语音/人形机器人等带来新机遇，公司前瞻布局。生成式AI使语音助手能更好地理解人类的意图，语音助手逐渐成为智能终端的必备功能，根据SAR预测，到2028年，带集成语音助手的设备的市场总销量将增至每年30亿台，公司前瞻布局推出高信噪比、高AOP的麦克风，充分满足人工智能音频应用的各种需求；人形机器人有望重塑全球产业格局，GGII预测2030全球人形机器人销量有望超60万台，市场规模超150亿美元，面向广阔的人形机器人市场，公司前瞻布局，可提供MEMS麦克风、压力传感器、惯性传感器以及惯性测量单元等多种解决方案。 首次覆盖给予“增持”评级。公司微差压传感器、IMU、高信噪比MEMS声学传感器等产品有望推动营收较快增长和毛利率回升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.88/6.26/7.54亿元，2024/12/13收盘价对应PS分别为8.5/6.6/5.5倍，选取国内领先的MEMS晶圆代工厂赛微电子、汽车MEMS传感器及模拟IC公司纳芯微作为可比公司，其2024-2026年平均PS为9.9/7.4/5.9倍，均高于公司2024-2026年PS倍数，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：手机/可穿戴等消费电子市场景气度不及预期；AI语音/人形机器人等新兴应用场景发展不及预期；微差压传感器下游应用市场潜在政策风险；行业竞争加剧风险；数据信息滞后风险；公开信息整理不及时、不完整的风险。 1、国内领先的MEMS传感器平台型企业 1.1业务概况：掌握全产业链核心技术，多品类MEMS传感器布局齐全 掌握MEMS传感器全产业链核心技术。MEMS工艺本质上是一种微制造技术，芯片结构设计与工艺实现之间密不可分，二者共同构成MEMS企业的核心竞争壁垒。经过多年的技术积累和研发投入，公司在现有MEMS传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有了自主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为MEMS传感器芯片提供信号转化、处理或驱动功能的ASIC芯片，并实现了MEMS传感器全生产环节的国产化。 布局MEMS声学、压力、惯性传感器，品类持续丰富： 1）上市前：公司2007年成立，产品线方面，陆续完成了MEMS声学、压力、惯性传感器的量产布局；工艺方面，陆续在苏州纳米所、华润上华、中芯国际成都/绍兴等完成了4、6、8吋工艺线的迭代，2019年成立全资子公司苏州德斯倍，构建专业的MEMS封装测试线。2016年公司MEMS麦克风出货量全球排名第六，2017年公司MEMS麦克风出货量全球排名第五，2018年公司MEMS麦克风出货量全球排名第四，2021年MEMS声学传感器中MEMS芯片的出货量，全球排名第三。 2）上市以来：持续深化产品线布局，防水气压计等产品在头部客户产品中实现了进口替代，微差压传感器出货量增长显著并占据市场同类型产品绝大部分市场份额，车用EHB压力模组已实现知名Tier1客户的小批量订单开始逐渐上量装车，IMU（惯性测量单元）等产品随着下游客户的导入和测试，也将迎来量产订单。此外，公司的压感、流量、光学、压电超声换能器PMUT等传感器的研发顺利推进中，未来将成为新的增长点。 积极开拓应用市场，端侧AI、机器人等新兴领域未来机遇广阔。公司自主研发的MEMS传感器产品广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能家居、可穿戴设备等消费电子产品，同时也逐渐在汽车和医疗等领域扩大应用，目前已使用公司产品的品牌包括华为、传音、小米、三星、OPPO、联想、九安医疗、乐心医疗等。基于公司丰富的MEMS传感器品类布局，未来将受益于智能家居、元宇宙VR/AR、工业互联网、车联网、智能城市、人形机器人等新产业领域带来的广阔市场空间。 图表1：上市前公司发展历程 图表2：公司布局的主要MEMS传感器品类及进展 1.2股权结构：创始人李刚博士为实控人，团队从业经历丰富 创始人李刚博士为公司实控人。截至2024年中报，公司创始人、董事长及总经理李刚博士直接持有公司19.20%的股份，同时担任苏州昶众企业管理咨询中心和苏州昶恒企业管理咨询企业（两个员工持股平台）的普通合伙人，三方构成一致行动人关系，李刚博士直接及间接共持有公司20.43%的股份，为公司目前实际控制人。 主要创始团队行业经验丰富。李刚博士毕业于香港科技大学微电子技术专业，具有多年MEMS行业研发与管理经验，是超过50项MEMS专利的核心发明人，于2007年9月获得苏州工业园区“首届科技领军人才”称号。 公司创始人及副总经理梅嘉欣先生，毕业于南京大学微电子学与固体电子学专业，负责主导MEMS传感器的封装和测试工艺的研发。两位核心技术人员的从业经历超过15年，在MEMS传感器芯片设计、制造、封装和测试等环节都有着深厚的技术积累。 图表3：公司股权结构（截至2024年中报） 图表4：公司集团架构 图表5：公司高管履历 智能手机市场需求逐渐回暖，在此背景下，公司一方面坚决贯彻“占份额、降库存”的战略思想，努力扩大产品的市场份额，另一方面，随着公司近年来始终坚持多头并举的发展策略，各项新产品的研发和市场推广逐渐取得成效，2023年下半年产品销售量大幅增加，全年收入同比增长27%。 图表6：公司2018-2023收入表现（百万元） 收入构成逐渐多元化，MEMS压力传感器和惯性传感器收入占比持续提升。 公司持续推出新产品，收入构成逐渐多元化，MEMS声学传感器收入占比从2019年的90%下降至2023年的69%，MEMS压力传感器收入占比从2019年的7%增长至2023年的23%，MEMS惯性传感器收入占比从2019年的3%增长至2023年的7%。2024年上半年，MEMS压力传感器的收入占比进一步增长至39%，主要系防水气压计等产品在头部客户产品中实现了进口替代并持续高增，微差压传感器出货量增长显著并占据市场同类型产品绝大部分市场份额，与此同时，MEMS声学传感器的占比下降至56%。 图表7：公司2019-2023年收入构成（百万元） 毛利率波动和费用率增长导致盈利能力承压。2020-2023年，公司归母净利润相对承压，主要受到三方面的影响： 1）毛利率：受行业景气度和同业竞争影响，公司毛利率近几年呈现下滑趋势，分产品线来看，MEMS声学传感器、压力传感器、惯性传感器均有一定压力，其中声学传感器由于收入占比高，带来的影响最大； 2）费用率：MEMS传感器市场品类众多，为了加强核心竞争力建设，公司持续加大各项投入，研发、管理、销售费用率近几年均有不同程度提升； 3）收入层面：2022年收入同比下滑，叠加上述影响，利润由正转负。 图表8：2018-2023归母净利润表现（百万元） 图表9：2018-2023毛利率和归母净利率表现 图表10：2019-2023不同产品线毛利率表现 图表11：2018-2023期间费用率情况 从季度表现来看，公司收入趋势向好： 1）收入层面：得益于公司在新产品领域的持续发力，压力产品线收入呈现较快增长，2024年前三季度，MEMS压力传感器产品线收入同比增长156.61%，压力产品线增长主要得益于新品类微差压传感器产品的贡献，微差压产品收入2024年前三季度同比增长474.65%，其中，气压计产品在获得国内知名客户突破认证使用后，逐渐向其他品牌扩展渗透，新产品销量的快速增长有力地改善了公司的产品结构并推动公司营收规模的不断扩大。从单季度趋势来看，公司收入已经连续6个季度实现同比高增长； 2）毛利率层面：渡过2023Q1和2023Q2的低谷后，公司的毛利率水平已经稳定在20%以上，随着压力传感器产品的持续放量，未来毛利率仍有进一步改善的空间； 3）归母净利润层面：受益于收入规模扩大、产品结构和毛利率改善，公司归母净利润单季度亏损，从2022Q4最高时单季度亏损3587万元，收窄至2024Q3的单季度亏损1293万元，亏损幅度显著收窄，伴随着未来收入规模扩大和毛利率改善，有望在短期内实现扭亏。 图表12：公司季度收入表现（百万元） 图表13：公司季度毛利率表现 图表14：公司季度归母净利润表现（百万元） 1.4募投项目：持续深化产品线布局 IPO投向：持续深化三大产品线布局。公司IPO募资资金主要运用于MEMS麦克风生产基地新建、MEMS压力传感器生产及MEMS传感器技术研发中心建设等项目。其中： 1）MEMS麦克风生产基地新建项目：租赁厂房，购置先进的软硬件设备，构建专业的MEMS麦克风封装测试产线，为公司产品向高性能升级、新工艺产业化、提升公司产能奠定基础。 2）MEMS压力传感器生产项目：租赁厂房，购置先进的软硬件设备，构建专业的MEMS压力传感器产品封装、测试产线和成品组装线，为公司产品升级、新工艺产业化、提升公司产能奠定基础。 3）MEMS传感器技术研发中心建设项目：通过购置先进的研发、检测设备，引进高端技术人才，整合企业研发资源，提升公司技术研发水平。一方面，本项目将改善研发环境，强化公司技术实力，提升公司技术创新能力；另一方面，本项目将持续研发新产品，对超小型加速度传感器、高精度MEMS陀螺仪、MEMS触控力传感器、MEMS流量传感器、MEMS骨传导传感器等产品技术进行研发，并不断提升产品性能，拓展产品应用领域，抢占行业发展先机，进一步提升公司的核心竞争力和行业地位。 图表15：IPO资金投向（万元） 2023年定向增发投向：丰富公司产品结构，满足汽车及工业等市场需求，把握微差压传感器市场发展机遇。2023年11月，公司以简易程序向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复的公告。本次定向增加投向主要包括：年产车用及工业级传感器600万只生产研发项目，以及微差压传感器研发生产项目。其中： 1）年产车用及工业级传感器600万只生产研发项目：购置先进的软硬件设备，建设现代化、智能化的车用及工业级传感器生产线，推动公司在汽车及工业控制等领域压力传感器业务的进一步拓展，助力公司把握汽车电动化、智能化的发展趋势和传感器国产化替代的战略契机，优化和丰富公司产品结构，拓宽下游应用市场。 2）微差压传感器研发生产项目：购置先进的软硬件设备，开展微差压传感器研发及产业化工作，充分整合公司多年积累的MEMS传感器技术优势和品牌优势，以微