宏观快评11月金融数据点评：循环正在改善

证券研究报告 宏观快评2024年12月15日 【宏观快评】 循环正在改善——11月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国11月CPI数据点评》 2024-12-12 《【华创宏观】如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》 2024-12-11 《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”—— 11月通胀数据点评》 2024-12-10 《【华创宏观】�个超预期——5句话极简解读12 月政治局会议》 2024-12-09 事项 2024年11月，新增社融23357亿（前值13958亿），新增人民币贷款5800亿 （前值5000亿）。社融存量同比增长7.8%（前值7.8%），M2同比增长7.1% （前值7.5%），M1同比增长-3.7%（前值-6.1%）。 核心观点。 1、过去几年，受制于房价股价偏弱，居民资产负债表受损，进而冲击流量预期，居民配置层面配无可配，因此形成了40万亿~50万亿的“超额”预防性存款，结合当下“稳住股市楼市”、“适度宽松货币政策”等政策诉求，我们提示一旦居民风险偏好有所修复，一旦有资产跑出向上趋势，居民积蓄的超额存款的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 2、居民流向实体的钱可能已经在边际增加，11月旧口径的M1的净增长（对应企业活期存款）是历史同期的最高值，这与2024年4月~8月彼时M1的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。结合我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标，当下基本面最弱的时刻可能已经过去。 3、由于居民存款超额配置，未来一段时间非银机构可能面临较为宽松的流动性。但值得注意的是，本轮非银的宽松与2014年~2015年可能有显著差异。非银机构的钱主要来自银行体系投放或是居民部门配置。2014年~2015年，彼时非银资金宽松是银行体系投放带来的，因此对于金融资产的影响相对“雨露均沾”；本轮非银资金宽松是居民“存款搬家”带来的，因此对于金融资产的配置可能相对极端化。比如2024年，非银存款大幅增长，但由于实体和权益市场缺乏回报，因此资金推动了债券利率的快速下行。 关注居民存款“火山口”的异动——居民持有40万亿~50万亿的超额存款 1、看数据：2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高为83%，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%。按照80%的标准，对应超配存款约在40万亿~50万亿，作为对比居民一年的可支配收 入大约为70万亿~80万亿。具体参照前期报告《坐在居民存款的“火山口”》2、做解释：超额存款并非超额储蓄。储蓄的定义是收入中非消费部分，超额储蓄形成原因主要来自收入层面的抬升，而存款只是储蓄的一种形式（储蓄还 包含买房，买股票，买基金，买理财等），超额存款的形成原因主要来自房价股价PPI全部回落居民被迫选择“现金为🖂”。 3、看高频：2024年居民新增存款与2017~2021年之间的差异已经在明显收窄。与2017年~2021年每月新增居民存款的均值对比，2022年~2023年高出6000亿~8000亿，2024年前三个季度高出4000亿~5000亿，10月~11月高出 仅有2000亿。居民超配存款的现象似有明显好转。 居民存款流向实体可能在加速。 1、选指标：钱是否流向实体，我们可以通过非金融企业存款和M1来跟踪观测。其中旧口径的M1（新口径的M1要在2025年1月金融数据才生效）是观察企业活期存款的指标，而非金融企业存款是观察企业整体存款的指标。 2、看高频：从非金融企业存款来看，9月以来非金融存款净增长也基本回到了2017年~2021年的平均水平，较2022年~2023年的历史低位明显抬升。从旧口径M1来看，9月以来M1的净增长规模明显超越过去几年的季节性规律，特别是11月M1的净增长是历史同期的最高值，这与2024年4月~8月彼时M1的净增长是历史同期的最低值形成鲜明对比。种种迹象都在表明，企业存款无论从总量还是结构数据来看，9月以来的改善还是较为明显的。与之对应，我们跟踪的企业居民存款剪刀差这一指标也已经连续三个月筑底改善。 3、做提示：M1同比是正还是负当下并不重要，其趋势变化更为重要。M1本质是一个存量数据，因此其同比读数会受到过去12个月的新增数据影响。2024 年4月~8月，由于抑制手工补息的影响，M1净增长规模明显低于历史同期。这对M1同比的影响将延续到2025年三季度。因此，在这个背景下，M1同比正负似乎没那么重要，其边际变化才是我们该跟踪关注的重点。 由于居民存款超额配置，未来非银机构可能面临较为宽松的流动性 1、选指标：如何评估非银的流动性是否宽松，我们认为非银存款科目（其他存款性公司资产负债表的对其他金融性公司负债）可能是一个较好的评估流动性宽松与否的指标。 2、看数据，2023年11月~2024年10月，非银新增存款规模7.5万亿，较2020年~2023年2.4万亿的均值明显抬升，对应非银机构流动性宽松；与之可对比的是2014年~2015年非银机构新增存款均值4.1万亿，较2010年~2013年0.8 万亿的均值明显抬升，彼时非银机构的流动性也较为宽松。 3、拆原因：但本轮非银流动性充裕与2014年~2015年截然不同。 �列公式：非银新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-实体从非银部门的借款，这些数据我们可以结合其他存款性公司资产负债表和社融科目得到。 ②2014~2015年，非银新增存款均值4.1万亿，其中非银从银行体系融资均值 5.1万亿，非银从实体部门融资约2.8万亿，向实体投放资金均值约3.8万亿； ③23年11月~24年10月，非银新增存款7.5万亿，其中非银从银行体系融资 均值3.8万亿，非银从实体部门融资约9.2万亿，向实体投放资金约4.8万亿； ④得结论：2014年~2015年，是银行体系监管放松加大投放带来的非银资金宽松；本轮是居民“存款搬家”带来的非银资金宽松。 4、看影响：居民的“存款搬家”或带来资本市场的超额回报 �对债券：对于债券而言，非银存款抬升，且实体缺乏投资机会时，债券通常能跑出较大的收益。债券交易以机构投资者为主，因此非银机构的所持有的资金多寡决定了其市场可配置资金的多寡，与此同时，债券又是相对偏低风险的 一类资产，因此当实体存在较高投资回报期间，非银机构在风险偏好抬升的背景下，则会边际调整其资产配置向债券的规模。但如果实体缺乏投资机会，那么资金“淤积”在非银机构，债券资产大概率表现偏强。 ②对权益，居民持有的存款规模可能决定了权益的“想象空间”。我国A股以个人投资者为主，历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1倍左右，截至2024年11月30日，居民存款/沪深股票市值约为 1.74倍，明显处于历史偏高水位。但这个想象空间能否转化为现实，取决于基本面的改善和预期的扭转。 ③看未来：我们提示，与银行体系投放带来非银资金宽裕的“雨露均沾”不同；居民“存款搬家”带来的非银资金宽裕可能相对更极端化。后续房市股市能否稳住或对2025年股债行情的演绎至关重要。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、关注居民存款“火山口”的异动5 （一）居民存款：有没有流向实体？5 （二）居民存款：有没有流向非银？7 二、11月金融数据：M1同比的修复明显较快9 （一）信贷：化债带来的企业贷款少增9 （二）社融：企业债券融资明显改善9 （三）存款：M1同比明显抬升10 图表目录 图表1居民存款存量/GDP在三季度达到最高值5 图表2最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间5 图表3单位活期存款9月以来季节性抬升明显6 图表4最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间6 图表5企业居民存款剪刀差领先PMI7 图表6企业居民存款剪刀差领先企业利润7 图表7非银部门：从银行体系借款不增长，但存款持续增长8 图表8非银部门：向实体投放资金基本持平，但存款大幅增长8 图表9非银体系资金的来源和去向8 图表10非银存款和债券市场的关系9 图表11股票市值和居民存款的关系9 图表12居民中长期贷款仍属于近三年最高值9 图表13化债对企业中长期贷款客观造成影响9 图表14政府债发行仍在高位10 图表15企业债券融资明显改善10 一、关注居民存款“火山口”的异动 背景来看：结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》。我们提示，当下宏观非常重要的一个背景是，当下居民积攒了大概40万亿~50万亿的超额存款，作为对比居民一年的可支配收入大约为70万亿~80万亿。 什么是超额存款？超额存款并非超额储蓄。储蓄的定义是收入中非消费部分，超额储蓄形成原因主要来自收入层面的抬升，而存款只是储蓄的一种形式（储蓄还包含买房，买股票，买基金，买理财等），超额存款的形成原因主要来自房价股价PPI全部回落居民被迫选择“现金为🖂”。 最近几个月，居民新增存款似乎逐步回归到正常区间。居民存款的绝对量仍在高位，我们以居民存款/GDP的视角来衡量居民存款的超配。2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，2021年底该比值约为89%，但2022年以来， 该比值一路飙升，截止2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%。 但边际变化已经在持续改善，2024年居民新增存款与2017~2021年之间的差异已经在明显收窄。与2017年~2021年每月新增居民存款的均值对比，2022年~2023年高出6000亿 ~8000亿，2024年前三个季度高出4000亿~5000亿，10月~11月高出仅有2000亿。居民超配存款的现象似有明显好转。 在当下“稳住股市楼市”、“适度宽松货币政策”的政策诉求下，我们提示一旦居民风险偏好有所修复，一旦有资产跑出向上趋势，居民积蓄的超额存款的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。居民“存款搬家”无非去实体经济（对应企业存款增加），再或是金融市场（对应资本市场流动性宽松），因此本篇报告，我们尝试从这两个视角，来捕捉居民“存款搬家”的踪迹。 图表1居民存款存量/GDP在三季度达到最高值图表2最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （一）居民存款：有没有流向实体？ 钱是否流向实体，我们可以通过非金融企业存款和M1来跟踪观测。其中旧口径的M1 （新口径的M1要在2025年1月金融数据才生效）是观察企业活期存款的指标，而非金融企业存款是观察企业整体存款的指标。 从非金融企业存款来看，9月以来非金融存款净增长也基本回到了2017年~2021年的平 均水平，较2022年~2023年的历史低位明显抬升。从旧口径M1来看，9月以来M1的抬升十分迅速。根据其他存款性公司资产负债表，旧口径的M1=M0+单位活期存款。单位活期存款是指机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款。9月以来，单位活期存款的净增长规模明显超越过去几年的季节性规律。种种迹象都在表明，企业存款 无论从总量还是结构数据来看，9月以来的改善还是较为明显的。对于上述分析，我们认为在数据定义上有两点值得强调： 🕔M1同比是正还是负当下并不重要，其趋势变化更为重要。M1本质是一个存量数据， 因此其同比读数会受到过去12个月的新增数据影响。2024年4月~8月，由于抑制手工补息的影响，M1净增长规模明显低于历史同期。这对M1同比的影响将延续到2025年 三季