债市平稳跨年？两个关注

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►降成本背景下，银行对央行投放的依赖度增大 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议。但在倡议推行初期，银行负债易随定价的下调而流失，11月银 行新增存款规模仅为2.17万亿元，低于过去两年的2.95、2.53万亿元。因此，银行在存单一级市场的发行压力难见缓解，存单利率下行幅度不及短债。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 与此同时，银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关。这都使得央行行为对于债市的影响力边际提升，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆。 ►配置盘及交易盘年内兑现浮盈诉求或均不强 对于银行而言，2024年或是浮盈极厚的一年，如果银行在年内提前止盈卖出，兑现最近一波下行带来的资本利得，可能会变相加剧次年或未来的盈利压力，因此银行自营可能不会轻易下车。 大多数交易盘久期或已拉升至极致，不过在年末争夺相对排名的关键阶 段 ， 可能不会轻易提前下车。本周长端利率超预期强势下行的过程当中，部分机构仍在延续追高策略，且从我们测算的基金久期来看 ，利 率债基久期中枢水平由前一周的3.87年小幅拉升至3.99年，处于较为极端的风险水平。往后看，交易盘较为极致的久期或使债市出现调整时， 波动 幅度显著放大。不过现在还处于等待止盈信号的阶段，抢跑下车的力量不强。 ►利率继续下行的理论空间或相对不大 我们倾向于债市大概率能平稳跨年。当前债市的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松。二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。 不过 短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。 对应至策略层面，目前10年、30年国债收益率已分别下至1.77%、2.01%点位，虽未出现显性利空，但是利率继续下行的理论空间可能也相对不大。在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策 出现超预期调整。 正文目录 1.货币重提“适度宽松”，债市交易降息预期........................................................................................................32.债市平稳跨年？两个关注..............................................................................................................................53.年末回表压力初显........................................................................................................................................93.1理财规模：环比下降1359亿元...................................................................................................................93.2理财风险：净值增速放缓，区间负收益率低位震荡.......................................................................................114.杠杆率：银行间下降、交易所抬升................................................................................................................135.强势行情下，基金久期继续拉升...................................................................................................................146. 2万亿地方债发行落幕.................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：市场充分定价降息预期..........................................................................................................................5图4：存款自律倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失..................................................................6图5：银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关........................................................................6图6：2024年或是银行浮盈极厚的一年...........................................................................................................7图7：部分机构久期或已极致拉升....................................................................................................................8图8：近期交易盘开始减持7-10年国债及政金债品种（亿元）..........................................................................8图9：部分基金仍在追加超长国债仓位（亿元）................................................................................................9图10：12月9-13日理财回表压力逐步显现，环比降1359亿元至30.32万亿元................................................10图11：12月理财规模周度变动（万亿元）......................................................................................................11图12：四季度以来各类理财规模环比变动（亿元）..........................................................................................11图13：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................11图14：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图15：理财破净水平维持稳定，全部产品破净率近两周基本持平于0.7%..........................................................12图16：产品业绩不达标率呈下降态势，本周（12月9-13日）全部理财业绩不达标率环比降1.8pct至15.1%......12图17：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年12月13日）.....................................13图18：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年12月13日）.........................................................................14图19：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年12月13日）.........................................................................14图20：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至3.99年（更新至2024年12月13日）.....15图21：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.07年（更新至2024年12月13日）.....15图22：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.91、1.45年（更新至2024年12月13日）.........................16图23：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................18图24：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图25：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19 1.货币重提“适度宽松”，债市交易降息预期 12月9-13日，长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（