光学毛利显著改善

瑞声科技(2018.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 光学毛利显著改善 l投资要点 高端声学平台持续导入主力机型，产品组合不断改善。2024 年上半年，集团声学业务实现收入人民币 34.6 亿元，同比增长 4.1%，主要由于上半年全球智能手机市场回暖，出货量重回增长轨道。受益于集团高端声学平台持续导入主力机型以及扬声器出货量提升，毛利率为 29.9%，同比提升 4.4 个百分点。2024 年上半年，智能手机市场延续了 2023 年下半年的恢复态势，据国际数据公司（IDC）最新统计，全球智能手机出货量在今年上半年实现同比增长 10.4%。得益于多年的技术创新积累，集团的声学业务整合了硬件、算法与调音服务，能满足智能设备多场景下的应用需求，引领声学行业不断升级。2024 年上半年，集团在中高端市场份额稳中有升，产品组合亦不断改善，例如：SLS 大师级扬声器保持了高速增长势头，出货超 1,200 万只，同比增长接近 200%。创新型声学和电磁二合一产品 Combo 系列出货接近 450 万只，为客户提供了丰富的产品方案。折叠机方面，集团推出行业内薄度领先的高性能扬声器，采用集团高性能扬声器平台及创新的材料应用和结构设计，不仅极大节省了机内堆叠空间，还提升了扬声器中低频性能，在轻薄和性能之间实现了完美的平衡，助力集团的声学产品在多个客户的折叠机型中取得主要份额。 公司基本情况 最新收盘价（元）37.00总股本/流通股本（亿股）11.99 / 11.98总市值/流通市值（亿元）410 / 41052周内最高/最低价40.40 / 16.28资产负债率(%)48.55%市盈率38.59第一大股东Sapphire Hill HoldingsLimited PSS 车载及消费声学产品业务与集团的协同效应逐渐显现。PSS相关业务并表收入为人民币 15.2 亿元，毛利率为 25.0%。集团的车载声学业务持续突破，PSS 与集团的协同效应逐渐显现。蓬勃发展的汽车市场未来为集团勾勒第二增长曲线，PSS 的产品组合涵盖了低中高和全频等不同规格的高性能经典车载扬声器，搭配尖端调音技术，可为消费者提供高品质体验，以及 PSS 仍积极拓展在全球一线车企中的份额。根据中国汽车工业协会数据，2024 年上半年国内汽车销量同比增长 6.1%，其中新能源汽车销量同比快速增长约 32%。收购完成后，集团也将加速在国内市场的扩张，持续供应头部新能源企业的中高端车型。集团一直在探索集扬声器、功放、算法以及调音服务的垂直一体化解决方案，以及通过品牌授权模式与全球顶级音响品牌强强联合，为全球头部车企及终端用户提供更多元选择。 研究所 分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com 智能手机光学行业需求复苏叠加集团在中高规格市场份额提升，光学业务增长显著。2024 年上半年，集团光学业务实现收入人民币22.1 亿元，同比增长 24.9%，主要由于智能手机光学行业需求复苏及集团在中高规格市场份额提升带来的更高出货量和单价改善。毛利率改善至 4.7%，较去年同期显著提升 21.7 个百分点，其中塑料镜头毛利率同比提升 27.4 个百分点至 16.7%，光学模组毛利率同比增长 11.8个百分点至 5.7%。报告期内，集团光学技术持续升级，产品结构不断优化。塑料镜头高端化进展顺利，6P 镜头出货占比保持在 15%以上， 并获得了 7P 塑料镜头项目定点。光学模组方面，受益于出货量与单价均稳步提升，上半年收入同比增长 29%。2024 年上半年，1G6P 玻塑混合镜头出货约 140 万只，同比增长近 40%。集团独家 WLG 工艺带来的出色表现得到智能手机厂商的积极反馈。该工艺拥有一体化压铸的独特优势，可以极大提高微棱镜的生产效率及精度。为满足客户对于主摄、长焦以及棱镜的产品创新需求，集团积极配合客户更多高端及旗舰项目预研。同时，集团重视存货管理，提升运营效率及生产良率，单位成本进一步优化，毛利率得到显著提升。 高端马达产品持续放量，集团不断优化精密结构件产品结构。电磁传动及精密结构件业务方面，2024 年上半年，该合并分部收入为人民币 36.6 亿元，同比增长 1.1%。该合并分部收入毛利率为 22.9%，同比上升 3.6 个百分点，马达及精密结构件业务毛利率均有改善 3-6个百分点，主要因为高端马达产品持续放量和集团不断优化精密结构件产品结构，重视成本管控。转轴、散热和笔电机壳等结构件产品的放量是未来重要增长动力。 得益于集团的高性能横向线性马达以及产品组合的改善，电磁传动业务毛利率显著增长。2024 年上半年，电磁传动业务毛利率显著增长，主要得益于集团的高性能横向线性马达以及产品组合的改善。此外，RichTap®因行业领先的算法和专业服务获得众多客户认可。同时集团的马达产品在游戏、AR/VR、智能汽车和 IoT 等领域持续发力，赋能设备生产商以及游戏、视频和社交互动等内容商实现多维度和高质量的触觉反馈体验。集团推进光学模组垂直一体化整合，加速发展VCM（Voice Coil Motor）业务，制造端已实现关键零部件全自制，为客户提供设计、仿真、制造和测试整体解决方案。集团依托多年积累的科技领导力以及生产技术，在今年上半年与核心手机客户进行开发，实现高价值 VCM 电机模组大批量出货。 精密结构件业务多产品持续放量。在精密结构件业务，集团与多个核心客户的稳健客户关系助力众多产品的收入增长，如转轴、散热件以及笔电机壳业务，同时也帮助了今年上半年毛利率的提升。集团持续拓展金属中框业务，积极配合客户研发新兴品类，已成为核心客户的中高端机型及折叠机的高价值结构件主力供应商，单价水平和毛利率均进一步提升。集团凭借铰链产品从设计到成品组装的垂直整合能力和技术创新实力，获得客户高度认可，2024 年上半年出货量近 50万个。集团创新研发的折叠屏铰链方案，可实现极致的超薄厚度，大幅提升抗冲击性能，为铰链技术升级树立了行业标杆。2024 年上半年，散热产品收入同比增长近 100%至 1.5 亿人民币。受益于规模效应和精益成本管控，毛利率亦稳步提升。此外，得益于在扬州的新建产能开始放量，集团笔电机壳业务在海外客户中的市场份额亦稳步增长。 乘 AI 东风，智能手机 MEMS 麦克风大有可为。2024 年上半年，传感器及半导体业务收入为人民币 3.89 亿元，同比下降 21.2%，主要由于新项目延期至 2024 年下半年。毛利率为 16.4%，同比上升 5.1个百分点，主要因为高毛利产品收入占比的提升。集团作为全球智能 手机 MEMS 麦克风前三大制造商，迄今为止出货超 70 亿件。凭借自主开 发 能 力 ， 集 团 专 注 于 为 客 户 开 发 高 性 能 MEMS 麦 克 风 ， ASICs（Application-Specific Integrated Circuits）以及定制麦克风模块，能够更好满足众多行业和客户需求。2024 年上半年，集团持续推广自研高性能 MEMS 麦克风，安卓端中高价值量产品出货量占比，同比提升约 15 个百分点至 60%以上，持续引领行业向中高端化升级。当前 AI 浪潮涌动，AI 手机的强劲需求将带动智能语音交互技术迅速迭代，MEMS 麦克风作为语音识别的核心器件亦将引领规格升级。集团作为行业中最早布局高信噪比麦克风并实现大规模量产的玩家之一，凭借出色的产品性能赢得广泛认可，未来有望乘 AI 东风继续创造可观增量。未来，终端 AI 加速落地及人机交互方式革新，有望推动消费电子行业新的换机周期。集团将以创造极致体验为使命，专注技术创新，通过跨学科产品开发巩固其感知体验解决方案全球领导者的地位。 l投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 260/292/330 亿元，实现归母净利润分别为 17/22/27 亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 24 倍、18 倍、15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示 有关智能手机市场的风险，对若干主要客户的依赖风险，因不可预见事件及供应链困难造成的生产中断风险，经营、技术过时以及环境、社会及管治考量风险，流动性及利率风险，外汇风险，全球贸易摩擦风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048