周期上行期重组优质资产，全球造船龙头兑现提速

船舶行业大周期已至，看好量利齐升的中国造船产业链 由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自2021年，当前仍维持较高景气度。根据Clarkson，2024年1-11月全球新造船订单6033万CGT，同比增长36%，较过去十年同期平均水平增长37%，船价位于历史峰值99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至2030年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期持续时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023年我国造船完工量、新签订单量占全球比重50%、67%。 现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。 中国船舶：全球造船龙头，受益周期上行+优质资产注入 中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023年船舶建造量占全球份额19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放2023年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024前三季度公司实现营业总收入562亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。 拟吸收合并中国重工，中船系船舶总装上市平台实力再增强 公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019年：2007年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015年公司盈利不足1亿。（3）2020-2024年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为39/79/108亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应PE为41/21/15倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等 1.中国船舶：全球造船龙头，受益周期复苏 1.1.国内规模最大的综合性造船企业，引领船舶工业发展 中国船舶为中国船舶集团核心军民品主业上市公司，经历数轮资产重组整合，成长为国内规模最大的综合性造船企业。公司前身为“南船”中船工业旗下的沪东重机，主营船用柴油机，1998年在沪主板上市。2007年，公司置入外高桥造船、中船澄西两大船厂，更名为中国船舶，成为造船、修船、核心配件三位一体的船舶龙头。2020年，公司再次置入江南造船厂、广船国际、黄埔文冲等船厂股权，并逐步置出沪东重机股权，不再直接参与其经营，定位聚焦船舶总装上市平台。2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组旨在减少同业竞争，提高协同效应，与中国重工重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。 图1：中国船舶发展历程梳理 中国船舶的实际控制人为国资委，第一大股东为中船工业。截至2024年6月30日，国资委持有中国船舶47.2%股权，中船工业直接持有公司44.5%股权，通过中船防务间接持股4.9%，合计持股49.3%。中国船舶旗下拥有江南造船、外高桥造船、广船国际和中船澄西四大控股子公司，黄埔文冲、中船柴油机、澄西扬州三大参股公司。 图2：中国船舶股权结构（截至2024年9月30日） 公司主业包括造船、修船、海工以及机电设备四大板块，船舶建造占主体地位。（1）船舶建造：包括各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮、大型LNG船以及各类特种船等民船，造船总量常年位居全国第一。（2）海工装备建造：包括FPSO、半潜式、自升式钻井平台等，公司在自升式钻井平台、FPSO领域已经形成系列化、批量化的建造能力。（3）船舶配套及机电设备：包括风塔、LNG罐箱、钢结构等。 图3：公司业务分造船、修船、海工和机电设备四大板块，船舶建造为主 四大控股船企江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西各有优势领域：（1）江南造船主营军船及高附加值民船建造（超大型集装箱船、VLGC、LPG，破冰船、科考船等特种船舶），代表我国高端船舶制造水平。（2）外高桥造船主营民船和海工装备建造，在大中型散货船、油轮和集装箱船，PCTC，FPSO等领域设计建造能力突出。（3）广船国际主营军辅船与高附加值民船。（4）中船澄西主营船舶修理改装及机电业务，并涉及军辅船和特殊船型的建造。 表1：2024上半年公司旗下四大船企经营情况梳理 1.2.在手订单高增，利润弹性待释放 1998年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段。公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响，且造船为重资产行业，周期下行时期成本负担重，利润压力大。 （1）1998-2006年：公司作为沪东重机，主要生产船用中低速柴油机。 （2）2007-2019年：2007年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，新船订单减少，修船业务、柴油机需求同步减少，船东撤单、弃船和推迟接船等现象增加，订单难以支持业绩增长，减值计提增加，2012-2015年公司盈利不足1亿。2016-2017年公司对造船、海工业务计提了大额资产减值，利润端出现较大亏损，并着手处置部分海工项目。 2017年11月，中国船舶将体量约75亿的海工产品合同转出上市公司体内，缓解了盈利端的压力。 （3）2020-2024年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出，2022年四季度起不再直接经营动力装备相关业务。中国船舶集团旗下船舶总装资产的上市平台这一定位愈加清晰。2020-2022年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。尽管2021年起新造船市场景气修复，历史签单仍有包袱。2023年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。 图4：公司营收复盘：持续注入中船集团下优质船舶总装资产 图5：公司利润复盘：过去受减持计提影响较大，2023年迎盈利拐点 2021年起全球新造船市场步入上行周期，公司新签订单高增，目前已排至2028年。 截至2024年6月底，公司累计手持民品船舶订单322艘/2362万载重吨/1996亿元，排期已排至2027年末，部分订单排至2028年。 表2：2021年起公司新签、在手民品船舶订单持续增长 2022Q1起新造船价格指数与钢价形成明显剪刀差，高毛利订单持续兑现，公司远期利润弹性大。尽管新签订单量价自2021年修复，但受（1）大宗商品价格上涨、人民币升值、历史订单计提减值，（2）造船周期约2-3年，好价订单兑现业绩滞后的影响，公司毛利率、净利率仍处于较低水平。2022Q1起，船价与钢价形成明显剪刀差，且公司减值计提逐年减少，盈利有望持续修复，远期利润弹性大。 图6：受周期下行影响，公司盈利能力承压 图7：2022Q1起船价与钢价形成明显剪刀差 1.3.南北船重组推进，中国船舶综合实力显著增强 改革开放四十余年，我国船舶工业的发展贯穿着两大独立实体“南船”中船工业和“北船”中船重工的分合。当前南北船合并推进，中国船舶成为集团船舶总装资产的上市平台，整合优质资产，实力持续增强。 改革开放后，为解决船舶工业体制上政企不分、产业链效率较低、管理体制不成熟等问题，1982年中国船舶工业总公司在北京成立，1994年，中国超越德国成为世界第三造船大国。1999年，为引入市场竞争机制，中国船舶工业总公司实施改组，以长江为界拆分为“北船”中国船舶重工（后简称“中船重工”）和“南船”中国船舶工业集团（后简称“中船工业”）两大独立经济实体。 2019年，“南船”中船工业和“北船”中船重工实施联合重组，新设中国船舶集团，中国船舶、中国重工、中国动力等九家上市公司股权被整体划入集团体内。至此，中国船舶集团成为全球最大的造船集团。而后，南北两船旗下各资产持续地推进同业重组整合。 2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组旨在减少同业竞争，提高协同效应。目前中国船舶集团旗下有望注入中国船舶上市公司体内船厂有黄埔文冲、沪东中华、中船天津、北海造船厂、大连造船厂、武昌造船厂、山海关重工。若7家船厂全部注入，中国船舶全球市占率有望从14%提升至约27%水平，成为全球最大的上市造船企业。 图8：中国船舶集团旗下船厂及其市占率（截至2024年9月30日） 表3：中国船舶集团旗下各船厂2023年经营数据 2.新一轮船舶大周期已至，看好量利齐升的中国造船龙头 2.1.船舶制造：军民结合，资金、技术、人力密集型先进制造业 船舶制造业服务于水上交通、海洋开发和国防安全，为军民结合的战略性先进制造业。船舶产业链可分为上游原材料（钢材）、配套零部件和船舶设计，中游船舶制造，下游航运、能源开发、国防等。 图9：船舶制造业上下游梳理 散货船、油轮、集装箱船为三大主力船型，占全球运力比重合计86%。船舶可分为民用船和军用船。民用船按用途，又可分为货船、客船、科考船等。本文集中于船舶制造核心品类——货船（即运输船舶）的供需分析。货船按用途可进一步分为散货船（Bulk Carriers）、油轮（Oil Tank）、集装箱船（Container ship）、液化气船（LPG船和LNG船，Liquefied Gas Carrier）、化学品轮（Chemical Tanker）、特殊用途船舶（滚装船、牲畜运输船等）等。其中，散货船、油轮和集装箱船为主流船型，2023年完工交付量（以载重吨计）分别占比40%、17%、29%，且截至2023年底，三类船全球运力占比分别为43%、30%、13%。 图10：散货船/油轮/集装箱船历史运力占比（按DWT） 图11：散货船/油轮/集装箱船历史交付占比（按DWT） 中国船企订单以三大主流船型为主。本轮周期，中国船舶等主要中国船企订单仍以散货船、油轮、集装箱船为主，中船集团三大主流船型在手订单合计占比达61%。而以HD现代重工为代表的韩国船企订单则已从主流船型向LNG船、超大型集装箱船、超大型油轮（VLCC）等高附加值船型转变。 图12：截至2023年12月，中国船舶集团在手订单分船 图13：截至2023年12月31日HD现代重工分船型 2.2.船龄到期和环保公约为本轮周期上行动力，供给刚性下中国船舶制造业最为受益 2.2.1.十年维度的长周期赛道，供需共振驱动本轮周期上行 由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。 造船业以20~30年为周期波动，长周期与船舶本身特征相关：船舶具有二十年以上的长寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期。与