全球纱线龙头，盈利进入上行期

天虹国际集团(2678)[Table_Industry]纺织服装业 ——天虹国际集团首次覆盖报告 本报告导读： 公司为全球纱线龙头，当前高位库存基本出清完毕、盈利进入上行期。短期偿还债务、降低杠杆可节降财务费用，产地多元布局趋势&品牌溯源要求提升带来提份额机遇，以及内部技改&光伏投入实现内延式增长。 投资要点： 全球纱线龙头，盈利进入上行期。天虹国际集团创立于1997年，是全球最大的包芯棉纺织品供应商之一。公司自2006年起前瞻布局越南纱线产能，历经特殊时期棉价快速上升、供应链扰动等冲击，公司积极应对，当前高位库存基本出清完毕、盈利进入上行期。公司创始人&实控人洪天祝先生持股52.9%，股权相对集中于核心高管。 受棉价影响呈现周期性，当前投资趋稳、加快偿债。公司76.1%的成本为原材料棉花，我们预计保有3-4个月的棉花库存，利润波动受棉价周期影响呈现出周期性。2024年受益品牌补库&高位库存基本出清，已成功扭亏为盈。当前时点公司资本开支趋于稳定，经营现金流充沛，并加快偿债。 预计2025-32全球纱线规模CAGR+5.9%。2025年全球纱线行业规模预计达8456.6亿元，到2032年将达到12602.9亿元，CAGR预计达5.9%。2024年天虹国际集团纱线收入179.1亿元，占比2.1%。 未来展望：1）偿还债务、降低杠杆带来财务费用节降。当前公司处于积极偿债阶段，我们认为短期可展望降杠杆带来财务费用节降、增厚利润。预计25-27年公司每年偿债8-10亿元，分别节降利息支出1.3/0.5/0.4亿元。2）产地多元布局趋势&品牌溯源要求提升带来提份额机遇，对等关税背景下品牌加强对供应链产地多元化的诉求，公司凭借成熟海外产能有望获得更多订单。此外品牌对外棉的溯源要求提升进一步强化海外产地竞争优势，看好公司份额持续提升。 3）内部技改&光伏投入实现内延式增长。公司积极通过内部技改&光伏投入实现内延式增长。每单位收入中工资部分已由2017年的0.084元下降为2024年的0.075元，并计划2025年建设180兆瓦光伏电站。有望降低综合生产成本，实现利润内延式增长。 风险提示：原料价格波动，关税扰动，需求疲软，产能利用不足。 目录 1.盈利预测与估值...................................................................................42.公司概况：全球纱线龙头，盈利进入上行期.........................................42.1.发展历程：前瞻布局海外产能，当前盈利进入上行期......................52.2.管理层行业背景资深，股权集中、实控人持股52.89%....................63.财务分析..............................................................................................73.1.公司利润受棉价波动影响呈现出一定周期性....................................73.2.资本开支趋于稳定..........................................................................83.3.投资趋稳、加快偿债，经营现金流充沛...........................................84.预计2025-32全球纱线规模CAGR+5.9%..............................................95.未来展望..............................................................................................95.1.偿还债务、降低杠杆带来财务费用节降...........................................95.2.服装产地多元布局趋势&品牌溯源要求提升带来提份额机遇..........105.3.内部技改&光伏投入实现内延式增长.............................................116.风险提示............................................................................................12 1.盈利预测与估值 预计2025-27年公司营业收入分别为229.2/239.6/245.9亿元，同比分别-0.5%/+4.6%/+2.6%；归母净利润分别为8.9/10.4/11.3亿元，同比分别增长60.5%/17.2%/8.7%。 根据公司的业务类型，我们选择百隆东方、超盈国际控股作为可比公司。结合可比公司2026E PE平均为9.4X，考虑到公司当前仍处于偿债调整阶段，我们给予公司2026年PE 8X，按照1港元=0.89元人民币换算，对应目标价为10.20港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.公司概况：全球纱线龙头，盈利进入上行期 全球纱线龙头，40%产能位于越南。天虹国际集团创立于1997年，创始人洪天祝先生。集团是全球最大的包芯棉纺织品供应商之一，专门致力于高附加值时尚棉纺织品的制造与销售，目前已成为中国棉纺织行业竞争力前3强企业，位列中国500强。 2.1.发展历程：前瞻布局海外产能，当前盈利进入上行期 1997-2006年：收购破产织厂起家，香港主板成功上市 公司前身——香港天虹于1997年成立，先后收购经营陷入困顿的睢宁棉纺、泰州第二织布厂、如东纺织、丰县纺织厂等，通过重组运营使老织厂焕发新生。2001-2006年公司收入CAGR+50.6%，归母净利润+30.7%，并于2004年在香港主板成功上市。 2006-2020年：前瞻布局海外产能，尝试纵向打通供应链 出于降低生产成本考虑，公司于2006年起在越南展开纱线产能扩充计划，到2020年底，公司纱线总产能扩充363万锭至410万锭，其中国内扩充204万锭至251万锭，越南扩充至151万锭，土耳其扩充至8万锭。纱线产能达到规模以后，公司积极尝试纵向打通供应链，先后于2016年拓展牛仔服装、2018年收购原联营针织工厂股权至100%全资控股、2020年拓展无纺布。2006-2020年公司收入CAGR+15.3%，归母净利润CAGR+7.4%。 2021-2022H1：棉价快速上升、需求旺盛造就历史最好业绩全球卫生事件管控初步告一段落，品牌补库需求旺盛，同一时期棉价快速上 升，带动公司纱线价格上涨，公司充分享受到量价齐升带来的利润弹 性。2021年收入同比增长35.5%至265亿元，归母净利润同比增长419.3%至26.9亿元，造就历史最好业绩。2022H1收入同比增长3.9%至130.2亿元，归母净利润同比下降至9.9亿元，受21H1基数较高影响虽有回落，但也属历史较高水平。 2022H2-2023年：海外去库订单平淡，棉价下行周期拖累利润 期内海外品牌进入去库阶段，订单平淡，2022H2、2023年公司收入同比下降22.9%、4.5%。同期棉价步入下行周期，纱线产品降价叠加此前高位库存，毛利率受挫，公司陷入亏损。2023年，公司将一直亏损的越南针织面料工厂出售给德永佳集团，剥离了低效业务。 2024年至今：高位成本几近出清，当前盈利进入上行期 2024年海外品牌补库、订单回暖，公司海外工厂产能利用率提升，同时相对高位成本的库存在2023年几近出清，纱线毛利率从2023年的5.7%提升为11.7%，带动集团整体毛利率提升6.0pct至12.4%。公司成功摆脱过去两年宏观环境波动带来的负面影响，高位库存基本出清完毕、盈利进入上行期。25H1受关税扰动，收入同比下降1.9%至110.3亿元，但归母净利润同比上 升55.2%至4.2亿元，主因财务费用节降贡献以及海外产能利用率提升、海外收入占比提升。我们认为当前公司处于调降杠杆、内部优化的积极调整阶段，向上的路径已经打开。 2.2.管理层行业背景资深，股权集中、实控人持股52.89% 目前公司创始人洪天祝任公司董事会主席，负责集团战略发展和布局、项目投资和重要工作决策、企业文化建设。洪天祝先生在纺织业拥有超过二十年经验，一手带领天虹达成全球头部纱线供应商。副主席兼行政总裁朱永祥、副总裁兼坯布生产管理中心总监沙淘均为南通第二棉纺织厂管理层， 加入集团已近三十年，副总裁兼纱线生产管理中心总监曹友常自2000年起加入集团，从纱线技术总监干起，一路成为纱线部门负责人。财务总监叶立新于2020年加入集团，此前拥有20年企业财务工作经验。以上管理层拥有资深的行业背景，在公司工作时间较长，体现出高管层面的稳定性。 公司创始人、董事会主席洪天祝直接间接共计持有公司股份52.89%，为公司实际控制人。副主席兼行政总裁朱永祥直接间接共计持有公 司 股 份14.45%。许清流通过Event Star Limited持有公司股份6.99%，独立非执行董事舒华东持有公司股份0.01%。以上大股东共计持有公司股份74.33%，股权相对集中。 3.财务分析 3.1.公司利润受棉价波动影响呈现出一定周期性 2001-2019年公司收入CAGR+26.0%，主要由产能增长驱动，2005-2019年公司纱线产能从20万锭增长为400万锭，CAGR+22.0%。特殊时期收入因工厂防控、海运、品牌补库去库周期等影响有所波动，2024年收入230.29亿元，同比增长1.3%，相比2019年增长4.7%。 公司归母净利润层面呈现出一定周期性，2010年、2013年、2021年均为盈利大年，2021年实现历史最高归母净利润26.9亿元。此外2016-2018年期间，公司归母净利润稳定在11亿元上下，属于发展较好时期。2024年，受越南工厂产能利用率回升&高位成本库存基本出清，公司归母净利润同比增长247.3%至5.5亿元，归母净利率同比增长4.1pct至2.4%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司利润波动来自棉花价格周期。公司费用率整体稳定，毛利率与净利率波动来自棉花价格周期。历史上棉花价格分别于2010-2011年、2021-2022年达到高点，分别对应全球经济经历冲击之后（2008-2009年美国次贷危机、2020年全球卫生事件），经济底部回升之际。由于公司76.1%的成本为原材料（主要为棉花），我们预计棉花库存周期为3-4个月左右，因此棉价变动将对公司盈利水平产生重大影响：当棉价快速上涨时，公司产品售价跟随原材料价格而上涨，对应成本为此前采购低价棉花，毛利率受益提升。反之棉价快速下降时，公司毛利率受高价库存影响而受到拖累。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.资本开支趋于稳定 当前时点公司大规模资本开支已趋于稳定，未来几年资本开支方向主 要为现有工厂技改与光伏投资。2024年底公司纱线总产能421万锭，预期未来趋于稳定，最新25H1为423万锭。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.3.投资趋稳、加快偿债，经营现金流充沛 2024年公司经营活动现金流净额44.8亿元，其中营运资本贡献24.6亿元，主要为应付账款及应付票据减少贡献19.3亿元，剔除后经营活动现金流净额25亿元左右。筹资活动现金流净额-43.2亿元，主因公司加快偿还债务。我们预计未来公司稳态经营活动现金流净额20-25亿元，充沛的经营现金流将主要用于：资本开支8-10亿元，每年偿还债务8-10亿元。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.预计