美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周鲍威尔在12月FOMC会议中释放鹰派信号，将政策重心逐渐向物价稳定倾斜，同时暗示将在累计降息100个bps暂缓货币宽松节奏，导致10Y美债在周内累计上行12.6bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：11月零售环比录得0.7%，前值被上修至0.5%，连续5个月超出预期，主要得益于降息周期期间汽车购买激增，多数一级分项实现正增长，另外三季度GDP环比由2.8%上修至3.1%，说明美国经济基本面仍颇具韧性；货币政策方面，12月FOMC如期降息25个bps，同时在SEP上调经济增速和中性利率预期，鲍威尔首先强调美国经济面临的通胀和经济增长的风险更加均衡，并提到降息100个基点以后，美联储更加接近中性利率水平，这意味着本轮降息周期的终点即将到达。 流动性和供需：准备金回落至3.24万亿美元，ON RRP周内中枢下滑至1200亿美元；SOFR利率周内中枢上行5个bps至4.62%，但联邦基金利率EFFR仍在低位运行，说明在岸美元流动性不存在即期的收紧压力；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸本周继续回落。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 短期来看，9月开始美联储累计降息100bps，亚特兰大联储显示Q4美国GDP或将达到3.2%，为2022年以来最高水平；随着美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，后续美国经济或将再次进入“过热”状态，这将掣肘货币宽松的力度和美债的下行动力；展望明年，随着“本森特”交易结束，随着明年以关税为代表的贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.2%-4.5%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周鲍威尔在12月FOMC会议中释放鹰派信号，将政策重心逐渐向物价稳定倾斜，同时暗示将在累计降息100个bps暂缓货币宽松节奏，导致10Y美债在周内累计上行12.6bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别回升11.9、12.2个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升6.5、1.2个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.9bps，较上周回落0.9个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.015%，较上周环比回落超过30个bps。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为3850亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4910亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，1支国债（20年期1 30亿美元）合 计3850亿美元 。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸略微回升 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸略微回升 从CF TC数据来看，截止12月20日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5106亿美元（前值5030亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1907亿美元（前值1856亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月20日，3个月美元兑日元对冲成本为4.35%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.61%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.54%和2.45%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率中枢回落超30个bps至4.3%，反应货币市场流动性维持宽松；但联邦基金利率仍相对稳定，说明银行体系不存在较大的流动性压力，因此整体可控；11月会议纪要也提到，货币市场的压力需要再SOFR和EFFR同步上行，并且利差逐渐缩小至0时才会考虑结束QT。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP中枢在2000亿美元上下： 截止12月11日，准备金回升至3.28万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落1036亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内回落至1200亿美元/天，12月FOMC会议将ON RRP利率进一步下调5个bps，这也意味着ON RRP将进一步下滑至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.26，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于83.2，较11月106.6的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储12月议息会议上调经济预期，对就业市场表述仍是“放缓” 经济形势方面，美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”。FOMC将就业市场表述转为“放缓”。经济预测总结（SEP）中，2024年GDP增速由2.1%上调至2.5%，2025、2026年和2027年的长期GDP增速预期分别为2.1%、2%和1.9%；2024年PCE同比增速由2.3%上调至2.4%，2025年PCE同比增速由2.1%上调至2.5%；2024年失业率被下调至4.2%，2025年失业率下调至4.3%。 12月议息会议对就业市场表述 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政策路径方面，12月点阵图显示14名FOMC票委认为2024年政策利率不高于3.75%，即对应共计50个bps的降息；10名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4%，对应50个bps的降息。 此外，代表中性利率的长期联邦基金利率由2.9%上调至3%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ： 一 方 面 ，11月C P I同 比 录 得2. 7%， 同 期 名 义 薪 资 增 速 录 得4%， 实 际 薪 资 增 速 连 续6个 月 处 于1%以 上 的 高 位 ， 实 际 薪 资 增速 回 升 和 居 民 财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对C P I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ，C P I住 房 项 对C P I环比 贡 献 连 续3个 月 反 弹 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 1月 零 售 数 据 再 超 预 期 ， 食 品 服 务 环 比0 %， 反 应 美 国 消 费 需 求 仍 有 韧 性 1 1月 美 国 零 售 环 比0. 7%， 高 于 预 期0 .6 %。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比 持 平 前 值 ， 反 应 黑 色 星 期 五 和 感 恩 节 期 间 ， 居 民 部 门 消 费 大 幅 回 暖 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得22万 人 ， 较 前 值 的24 .2万 人 明 显 回 落。G DP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金数 据 说 明 美 国 经济 将 重 新 回 到 “ 过 热 ” 状 态。 美 联 储 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于 职位 空 缺 率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 。 随 着 降 息 周 期 到 来 ， 就 业 市 场 或 将 重 新 走 强 。 FOMC会议纪要对就业市场表述（%） 19 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放