国君：周期论剑周观点-价值和成长的共振，布局2025-20241222

反弹之后：股指震荡，题材延续 核心观点：政治局会议的罕见表述支撑市场情绪与股市流动性，下一阶段股指以震荡相持为主，跨年反弹行情仍将延续但重点在个股和主题。重视无风险利率下降，看好科技与消费。 ▶大研判：跨年反行情仍会延，重点不在股指而个股将活。在11月24日沪指逼近3200之，国泰君安策略提出“做好跨年反的准”、“跨年反”，近期沪指反至3500点后有所回落。于后市，关于中国股市2025年展望可我于12月9日布的年度策略《迎接“型牛”》；于短期行情走，我的看法：1）政治局会与中央工作会所提的超常逆周期、更加极的政政策、适度松的政策、全方面大国内需求、大力提振消以及住楼市与股市等新提法，都是近年来所罕。折射出决策于扭形与支持本市的极度，于呵当下市情与持股市流性具有重要作用，因此跨年反行情会延，不会如2023年末般立冷却，个股机会仍将活。2）但是自跨年反启以来，的期已有所表达，相关的政策已有所期，政策的分歧开始逐步减小，市需要看到更有更有力度的措，我判断下一段股指以震相持主。3）我持在特朗普上台前，跨年反和主交易仍有空的体判断。 ▶一个周期的量正在拉开序幕，中国股市展的新力：无利率下降，推增量金入市；国利率破2%，投人券的趣会慢慢下降，而股票和益的趣会逐步提升。是化的程：当回率下降、券利率相高位但开始下移，投人既有找安全的需求，同也可以享受到仍不的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比低的水平（国是2%），投者所取的票息收益低，价差收益小且取度大，将致投人券的趣会慢慢降低，而股票和益的趣会逐步提升。一点在美国与日本都曾出。展望2025，如若适度松的政策将推利率下35-50bp，那么存量利率有望接近1%而期券利率有望接近1.5%。站在当下，居民和机构的配置行或迎来一个周期的折，无利率下降推增量金入市。 ▶行比：下一段跨年反重主指数，看好科技与消。推荐：1）政策与股市流性松，关注估分位不高且存在催化的AI用/信/工。2）政策内需、地、促消，部分地和消材股迎来估修复，推荐受益地政策期，促消期以及年旺季近的厨/家居/休食品/港股互网等。3）中国展科技的决心以及制造尾部淘汰的可能，科技成是中期主，推荐新能源/半体/机械/汽。并逐步布局高分。 ▶主推荐：1、首：提振内需新增量，看好新品/首店需求催化的会展/服、展和AI端新品。2、冰雪：政策推冰雪运普及展，看好冰雪/施工、冰雪装和冰雪消。3、：金融支持政策落地，看好保/医器械/可穿戴。4、并重：跨界并、收未盈利的管容度提升，看好科技主企和受益格局化的。 ▶提示：海外衰退超期、全球地政治的不确定性。 有色核心观点 金融属性拐点已至，价格震荡承压 行业跟踪 ①周期研判：美国12月FOMC如期降息25bp，基准利率降至4.25%-4.5%，决议及鲍威尔讲话显示，随着通胀温和回升、就业市场风险下降，未来降息节奏将放缓，点阵图显示2025年降息指引从4次下调至2次，符合近期多位美联储官员“放缓降息”的发言，FedWatch显示市场对1月不降息的预期已经升至91.4%。周五晚公布的美国11月核心PCE同比+2.8%，低于市场预期的2.9%，带动贵金属/工业金属反弹，但中期维度看，美联储已明确表态降息预期放缓，或意味着金融属性拐点已至，贵金属/工业金属价格或震荡承压。国内方面，经济工作会议落地后，政策预期暂告段落，但铜铝等主要品种淡季仍在去库，或对价格有一定支撑。 贵金属：鹰派降息落地，金融属性拐点已现。美国12月FOMC如期降息25bp，但点阵图显示2025年降息指引从4次下调至2次，这也符合近期多位美联储官员“放缓降息”的发言。周五晚公布的美国11月核心PCE低于市场预期，带动贵金属反弹，但由于美联储已经明确表态降息放缓，金融属性拐点已经显现。FedWatch显示市场预期1月不降息的概率升至91.4%，25年降息次数仅一次。预计后续贵金属节奏以震荡承压为主。 工业金属：金融属性承压，透支性交易或步入尾声。国内政策密集出台后，近月国内制造业PMI、工业增加值等指数来看，经济数据环比企稳态势已现。短期而言，铜铝等工业金属仍在去库进程，淡季不淡特征延续，或对价格有一定支撑，但考虑特朗普上台后加征关税落地可能较快，叠加金融属性拐点已至，25Q1工业品或有压力，中长期看，在国内政策刺激下，宏观预期将逐步转向正面，政策落地后对实际需求拉动下，工业金属价格将得到向上动力。 ②新能源金属周度研判：维持锂钴行业增持评级。锂板块：市场询盘报价活跃，成交情况有明显好转。1）无锡盘2501合约周度跌0.67%至7.4万元/吨；广期所2505合约周度跌0.28%至7.89万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为808美元/吨，环比跌2美元/吨，目前国内现货大多是之前矿价高峰时段时候进口的老货，成本高，货主挺价意愿较强。钴板块：钴原料供应相对充裕，需求较疲软，钴价延续走弱。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。 下游低价采买小幅补库，市场成交有好转。上周碳酸锂价格下跌，上游锂盐厂维持挺价情绪，但盘面价格逐步达到下游心理价位，下游有低价采买小幅补库的动作，市场成交好转明显，成交重心小幅下移。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比上升1.23%、周度库存量环比上升0.08%，累库状态延续，但幅度较小。需求方面，据乘联会，12月上半月新能车零售同比增长71%，环比增长6%，整体销售依然强劲；且1月下游头部企业排产稳定，需求预期偏向乐观。供给方面，周内碳酸锂产量继续上升，冲抵了需求端的强势，库存小幅度上行。我们认为，当前供需与库存数据共同表明市场或处于相对平衡的状态；供应压力较大，需求端支撑作用同样显著，12月后期，我们预计碳酸锂价格短期或以企稳震荡为主。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.56-7.64万元/吨，均价较前周跌1.11%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.70-6.91万元/吨，均价较前周涨0.26%。 悲观情绪浓厚，钴价弱势下行。电钴方面，上周电解钴价格小幅下行。供应端，电钴产量相对稳定，市场供给量充足；需求端，下游企业多以刚需补库为主，现货市场采买意愿较低，成交氛围冷清。钴盐方面，临近年底冶炼厂维持低产运行状态，但钴盐需求稳定、钴原料供应相对充裕、库存充足；需求端，下游三元与四钴需求均较疲软，下游企业周内采购较少；目前冶炼厂一月订单情况仍不容乐观，钴盐成交重心趋弱，硫酸钴利润倒挂，氯化钴价格逐渐贴近成本线。根据SMM数据，上周电解钴价格为17.5-17.75万元/吨，均价较跌1.41%。 煤炭核心观点 此轮煤价底部已不远，2025年股债投资思路转换 展望2025年，债股投资思路转换，红利依然有很大吸引力。基本面短期接近底部，判断2025年3月底4月初煤价见底，预计在750-770元/吨。 投资建议：预计在12月政策落地后，市场投资思路会逐步考虑确定性，对于煤炭稳定的红利龙头，可能重新迎来布局机会。并且从9月底煤炭红利龙头连续近2个月的卖出后，当前红利龙头的估值及股息率吸引力正在快速增强。 展望2025年，债股投资思路转换，红利依然有很大吸引力。11月底十年期国债收益率才破2%，而本周已经继续下行至1.77%；三十年国债收益率也即将破2%。我们认为随着利率端的持续下降，价差收益收窄，投资者的投资偏好将出现变化，由于单一债券收益率已经不能满足负债端需求，更多元的配置需求将抬升，而从2025年开始，随着长端利率破2%，我们认为市场配置权益与股票的需求开始加大，这是周期的拐点。而从权益端与股票角度，我们认为红利资产的投资并不会随着近期市场风险偏好的抬升而消失，红利投资的核心来自于利率端下行、资产荒的出现等一系列背景，并且会随着股债投资思路转换而获得更多的增量资金青睐。我们认为2025年二季度将会是红利股票的投资时点，同时煤价底部不确定等下行风险均可能在2025Q2完全触底，预计行业将迎来重点布局时点。 动力煤：预计价格底部出现在12月下旬。本周黄骅港Q5500平仓价800元/吨，较上周下跌22元/吨（-2.7%）。本周整体日耗仍然不强，主要是全国气温还是较为暖和，我们认为煤炭日耗预计在下周寒潮来临后攀升至220万吨/日以上，判断价格预计在12月下旬结束下降趋势，但预计价格恢复高度不高。 焦煤：预计价格回落至底部，关注政策面。本周京唐港主焦煤库提价（山西产）1620元/吨，环比持平。近期焦炭四轮提降落地，焦企利润收缩，但焦煤价格基本维持1600元/吨以上，已经处于全年的价格最低点。从下游需求看，本周调研铁水日均产量232万吨，环比基本持平，并且已经高于2024年同期226万吨/天的水平，实际本轮淡季钢铁盈利及运转情况好于市场之前的预期。 行业回顾：1）截至2024年12月13日，秦皇岛港库存为687.0万吨（0.0%）。京唐港主焦煤库提价1620元/吨（0.0%），港口一级焦1779元/吨（-2.7%），炼焦煤库存三港合计436.9万吨（-1.1%），200万吨以上的焦企开工率为79.27%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高670元/吨；澳洲焦煤到岸价217美元/吨，较上周上涨1美元/吨（0.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低192元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。 交运核心观点 春运预售近期启动，业界预期供需乐观 行业跟踪 航空具长逻辑，春运或催化乐观预期，维持航空增持评级。中国航空业具盈利中枢上升的超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，考虑票价市场化与机队增速显著放缓，预计将开启盈利中枢上行。预计2025年春运需求旺盛，春运加 班或将有限，业界预期供需乐观，叠加油价压力改善，有望展现超预期盈利弹性，催化乐观预期。市场对航空长逻辑预期仍处低位，分歧越大空间越大。 航空客运量：料春运需求旺盛，客流将再创新高。2025年春运作为疫后第二个常态化春运，春节假期增加一天且可拼长假，预计春运出行需求旺盛，民航客运量或将再创历史新高。1）节前：“2025年春运”将于2025年1月14日开启（春节前十五天），而事实上机票预售已于2024年12月中旬启动，预售量较同期增长明显。由于2025年春节早于往年，预计节前冰雪游/学生放假/返乡探亲/公商务等多类客流重叠，将有助于航司收益管理。2）节中：假期延长与拼假效应将保障黄金周出行需求持续旺盛，或再现成规模二次出行，节中应无明显低谷。3）节后：预计返程客流将相对分散。 航司收益管理：已现积极改变，票价市场化效应将再现。2020年中国民航票价市场化机制基本完善，“十四五”百大航线加权全票价已较2019年上调超四成。票价市场化将释放以往被压制的旺季票价上涨空间，亦是票价中枢上升的核心驱动。2023年航司执行“票价优先”，票价市场化效应初步展现；2024年转为“客座率优先”，机队周转与客座率已基本恢复。预计2025年航司收益管理策略将积极改变，票价修复已是行业共识。业界预期2025年春运加班或将有限，供需预期乐观。据我们观察，上周票价开始上升，航司收益管理策略已有积极改变，将助力春运票价市场化效应再次展现。提示2024年春运票价高基数，且油价与燃油附加费下降将可能导致春运含油票价（含燃油附加费）同比下降，建议关注国君交运“扣油票价”（