股指期货2025年度投资策略：重心上移、次第展开

策略报告 股指期货2025年度投资策略 2024年12月13日 展望2025年，A股市场从中长期的时间周期看，当下上证50指数与沪深300指数估值尽管得到第一阶段的修复，然而估值性价比优势依然明显，尤其是沪深300指数风险溢价仍在6%附近，属于安全边际较高的位置，此外从业绩驱动的角度看，上证50与沪深300指数率先企稳，未来在估值修复后，业绩或是重要的驱动因素，市场行情或通过估值修复、业绩驱动次第展开；中证500指数与中证1000指数更多符合波动的逻辑，且行业分布以信息技术、工业、材料为主，在板块轮动与高科技主线下或具有较大的机会。 资料来源：WIND，招商期货 相关报告 投资策略逻辑： 于虎山0755-82709642yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746 未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2025年降息的持续性，若中美利差收窄，人民币转强，外资大规模净流入，市场流动性充分。2、历史第三次国九条，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布后，随着制度建设的完善，更有利于长期耐心资金持续流入市场，有利于市场持续向好。3、俄乌、中东、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，国际贸易冲突或加强，在事件驱动机会与控制风险方面采用股指期货、股指期权等金融衍生品优势明显。综上所述，我们认为2025年市场大概率重心震荡上移，通过估值修复与业绩驱动次第展开。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。 风险提示： 经济恢复不及预期，地缘政治冲突等风险。 一、2024年行情回顾 2024年国内权益市场先抑后扬，上证指数、深证成指结束了连续2年下跌态势，上证50、沪深300指数结束了连续3年下跌态势，否极泰来。回顾2024年全年市场走势，各阶段驱动因素较为明显。 第一阶段：年初至春节前的下跌阶段。因雪球产品集中敲入、DMA产品去杠杆化的过程中，小盘风格指数尤其是微盘股指数快速回落，一度在四周的时间内下跌接近50%，而中证1000股指期货近月合约更是贴水达到170的历史极值，在此过程中，大盘风格指数如上证50指数与沪深300指数，相对抗跌，资金存在从小盘风格转入大盘风格的迹象。 第二阶段：春节后至5月下旬的反弹阶段。该阶段各指数呈现系统性反弹，一方面美联储降息预期加强，流动性较为宽松，另一方面，前期抄底资金进入市场后具有赚钱效应，场外资金、外资、杠杆资金形成共振，对市场整体形成流动性支撑。与此同时，以贵金属为代表的有色板块、红利板块、低空经济等概念板块轮动，市场成交额一度超过1.2万亿元。上证50指数率先突破年线，沪深300指数紧跟其后，大盘风格指数稳步走高；然而中证500指数与中证1000指数则均受阻与年线，小盘风格指数表现较弱。其中4月中旬“新国九条”发布后，资金从小盘风格转入大盘风格更为明显。 第三阶段：5月下旬至9月中旬的再度回落阶段。随着市场量能的再度低迷，市场进入存量博弈阶段，具体表现为前期强势板块回落、板块轮动加快、赚钱效应不佳、资金持续外流。其中人民币阶段性贬值对外资持续净流出产生负面影响，场外资金按兵不动。然而9月18日市场成交额再次跌破5,000亿元后,地量地价规律逐步显现。 第四阶段：9月24日至10月8日的价值发现阶段。随着央行打出增量货币政策“组合拳”；3,000亿元保障性住房再贷款中央行的资金支持比例由60%提高到100%；经营性物业贷款和房企存量融资展期政策延期到2026年底；研究允许银行贷款支持企业市场化收购房企土地。首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具，包括5,000亿元证券、基金保险公司互换便利，以及首期3,000亿元股票回购、增持专项再贷款等利多政策，市场全线快速上涨，各指数纷纷创年内新高，市场成交额一度超过3.4万亿元，市场全线修复估值是价值发现阶段的主要特征。 第五阶段：10月9日至今的区间震荡阶段。随着市场热情骤增，本轮价值发现阶段对市场定价效率较高，在较短的时间内估值修复迅速，且市场换手较为充分。而价值发现阶段结束后，市场呈现区间震荡消化整理阶段。但该阶段结束后，市场大概率重新走强，重心震荡上移。 从各指数强弱关系看，创业板指>科创50>上证指数>深证成指；沪深300指数>上证50指数>中证500指数>中证1000指数。2024年市场整体呈现系统性，但局部大小盘指数分化亦同样明显，这与各指数行业分布特征相关。其中高股息板块为主的上证50与沪深300指数在第一阶段更抗跌，而科技板块为主的中证500与中证1000指数在第四第五阶段更具进攻性。 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：通达信，招商期货 从整体上看，2024年上证50指数与沪深300指数因估值方面优势明显，在下跌过程中更具有安全边际；中证500指数与中证1000指数波动率更高，且高波动率的延续性更强。 二、市场基本面 采购经理指数PMI是经济运行的领先指标，对于市场具备一定的指引作用，中采PMI指数在2024年5月至9月连续5个月在荣枯线水平之下，一方面反映了国内经济确实存在下行压力，尤其是在欧美持续加息后、尚未降息的背景下，海外需求不足，对国内出口负面影响较大，另一方面，反映了国内的经济修复仍在反复，处于筑底阶段。然而，10月、11月两月，中采PMI逐步好转，在一系列货币政策与财政政策刺激下，国内经济出现复苏迹象，但持续性仍有待观察。从13个分项上看，进入11月，生产、新订单、采购量、供货商配送时间与生产经营活动预期等5个指标在50之上；其他8项均在50以下，其中出厂价格、主要原材料购进价格持续回落，表明国内需求依然不振；新出口订单则连续7个月处于荣枯线水平之下，表明海外需求疲软；在手订单全年处于荣枯线之下但近两个月有所修复；进口则连续8个月低于荣枯线水平，需求不旺。从大中小型企业的维度看，大型企业PMI2024年始终保持在荣枯线之上，经营较为稳健；中型企业PMI在经历连续6个月荣枯线之下后于11月重新回到荣枯线水平之上，逐步修复；小型企业PMI波动较大，且自今年5月之后连续7个月处于荣枯线之下，小型企业PMI 开始修复，整体在经营稳健性方面不如大型企业与中型企业，映射至权益市场同样可以看出，大盘风格指数强于中、小型企业。 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 美国作为全球最大的经济体，2022年至2023年加息至5.50%，通货膨胀得到了有效控制，但对经济的负面影响已经得到体现，美国制造业PMI已经连续8个月低于荣枯线，Markit制造业PMI连续5个月低于荣枯线，整体经济不容乐观，降息成为美联储的重要选择，并于2024年9月与11月先后降息50个BP与25个BP至4.75%。美联储重新开启降息后，宽松的货币政策或得到延续，然而随着特朗普重新当选美国总统，贸易战或重新令美国通胀再起，或提前结束美联储持续降息的节奏，届时金融市场或再度剧烈波动。 资料来源：WIND，招商期货 欧元区经济自俄乌战争后便持续回落，继续呈现出制造业不景气，服务业相对景气的特征。其中欧元区制造业PMI指数与德国制造业PMI指数已经连续29个月低于荣枯线水平，其服务业PMI阶段性修复，但周期相对较短。欧元区今年分别于6月、9月和11月三次降息合计110个BP，欧元区率先降息表明欧元区更需要提振整个区域的经济。相比之下，日本同样表现为制造业不如服务业，其中制造业PMI2024年仅在5、6两月短暂修复至50以上后，再度回到荣枯线之下，且持续4个月。今年日元兑美元波动剧烈，对日本进出口影响较大。 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 相比之下，中国货币政策继续保持较强的独立性，然而，随着近几年持续采取宽松的货币政策，未来宽松的货币政策仍有一定空间，2024年国内货币政策延续宽松，年内分别下调2次存款准备金率、1次超额存款准备金率、未调外汇存款准备金率。此外，面对国内持续低通胀率，央行宽松的货币政策将得到延续，而PPI在2023年6月份见底后，仍在缓慢修复中，若PPI转正，则企业盈利能力将得到改善，有利于业绩驱动的表现，这也是2025年行情次第展开的重要或有因素。 三、股指期货市场情况 （一）市场估值 上证50指数与沪深300指数自2021年2月见顶以来，截至今年2月已经调整了36个月，至9月估值继续处于历史极低水平，堪比2013年市场底部的估值水平，估值性价比优势明显；截至2024年12月10日，上证50指数PE为10.68，沪深300指数PE为12.78，中证500指数PE为27.16，中证1000指数PE为42.34，分别处于历史63.99分位水平、历史55.77分位水平、历史57.53分位水平以及历史62.04分位水平。经过9月价值发现后，各指数估值水平得到了充分的修复，也可能是本轮上涨的第一阶段，而该阶段是由估值修复完成的。此外，从近5年各指数风险溢价上看，上证50与沪深300分别处于60%与69%分位水平，风险溢价率分别为7.43%与5.93%，由于风险溢价为市盈率的倒数减十年期国债收益率，而十年期国债收益率已经跌破2%，表明十年期国债收益率对风险溢价率做出较大的贡献，若2025年经济转强，则收益率上升，届时风险溢价将因十年期国债收益率的上升而回落。当前上证50与沪深300指数的风险溢价仍然具备优势，表明在资产配置方面，权益市场继续充当较优资产。中证500指数与中证1000指数风险溢价分别处于历史76%和61%分位水平，位置同样不高，但中证500指数与中证1000指数更多的表现为波动的逻辑。整体而言，各指数估值水平均尽管得到修复，但上方仍然具有提升空间，沪深300指数在估值修复方面继续作为首选品种。 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 资料来源：WIND，招商期货 从股指期货对应指标股上市公司的营收增速可以看出，上证50指数IH、沪深300指数IF、中证500指数IC以及中证1000指数IM的营收增速出现分化，其中上证50指数IH今年一、二季度分别为2.63%、0.39%，为正增长，但进入三季度回落至-0.55%，边际增速持续回落；相比而言，沪深300指数IF相对稳定，其在今年一至三季度均为正增长，分别为1.49%、0.21%与0.22%，自2021年四季度到达高点后逐季回落至今年二季度企稳，增速下滑态势或告一段落；中证500指数IC与中证1000指数IM营收增速趋势保持一致，经过二季度短暂企稳后，三季度继续下滑，且为负增长，从营收增速维度看，沪深300指数IF为较优品种。 资料来源：WIND，招商期货 从股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速可以看出，上证50指数IH、沪深300指数IF分别在2023年四季度与今年一季度达到自2021年以来最低值后开始持续修复，进入三季度，净盈利增速分别录得5.99%与1.86%，均转正，表明大盘风格指数在净利润增速方面具备优势，同时与大型企业PMI数据相呼应；而中证500指数IC以及中证1000指数IM的净利润增速则在今年二季度出现修复，然而进入三季度净盈利增速再度下降并仍为负增长，中证500指数IC以及中证1000指数IM的净利润增速修复仍需时日。整体上看，大小盘风格指数无论是营收增速还是净利润增速出现分化，大盘风格指数或率先企稳，中小盘指数或随后跟进。行情大概率次第展开。从净盈利增速维度看， 沪深300指数IF依然为较优品种。 资料来源：WIND，招商期货 （二）市场流动性 公募基金在2024年同样先抑后扬。通过混合型基金、股票型公募基金的发行份额以及基金股票仓位来衡量基金投资进入股市的情况，并且折射出基金对于当前股市的信心程度。当前观测到的流动性指标显示，截至12月中旬，共有开放式基金12,246只，较去年年底增加773只，新增加基金份额32,340亿份，基金净值增加45,192亿元。其中股票型基金2,619只，较去