华泰固收利率债券策略周报2025年谁将加杠杆

核心观点

• 明年政府与央企将加杠杆，居民与企业稳杠杆，但难以带来趋势性宽信用。
• 近期利率快速下行，长短端均进入“无人区”。
• 在物价和融资需求逆转前，债市行情不具备转向基础。
• 票息保护叠加市场抢跑降息，需大幅降低回报预期，市场波动加大，交易重要性提高。
• 短期市场仍有惯性，十年期国债1.7%以下赔率变弱，不建议追涨，若继续下行建议将超长端换持为存单+3~5年信用债。
• 利率下行风险主要是内外需共振，上行风险关注降息预期差、财政力度超预期及中小行和理财的投资行为。

明年政府部门加杠杆方向

• 中央加杠杆相对确定，预计赤字率上调至4%，增加发行超长期特别国债。
• 中央财政支出规模预计增长3万亿。
• 地方政府杠杆率（不含隐债）稳中有升，考虑隐债后“广义”地方政府杠杆率维持平稳。
• 化债提高地方债务的同时减少城投债务，政策层态度仍是“化解存量、严控增量”。
• 明年广义债务利息支出预计占全年支出的5%-10%。

居民部门杠杆

• 地产政策支持下，居民新增信贷有望企稳。
• 存量房贷利率下调空间预计带动居民杠杆略有修复。
• 居民资产负债表和收入预期未根本转变，杠杆修复弹性不宜高估。

企业部门杠杆

• 央企可能成为新增加杠杆力量，发债推动逆周期调节，增加优质信用债供给。
• 央企需考虑投资回报率，两重项目具“试点”特征，关注后续跟进。
• 一般企业加杠杆动能待强化，受内需弹性、外部关税、内卷式竞争等因素影响。
• 化债资金流向企业额度有限，利润好转和营商环境改善方能推动企业自发性加杠杆。

对债市启示

1. 政府+央企加杠杆，整体宽信用幅度不会太强。
2. 货币政策面临更大放松压力，政府部门杠杆抬升会给予更多配合空间。
3. 债券供给进一步“利率化”，国债扩容、地方债增加、二永债供给减少，投资者感受的债券丰富度下降，更难做收益。