2025年债市展望：2025：债市“1%”时代
2025：债市“1%”时代 2024年12月20日 展望2025年，债市将谱写怎样的华章？本文聚焦于此。 ➢化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？明年财政发力，重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育。按2025年目标赤字率在3.5%-4.0%计算，我们预计政府债发行规模在14万亿元左右：（1）中央财政：普通国债预计发行4.14-4.73万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行1万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1万亿元；（2）地方财政：新增一般债预计发行0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0万亿元，其中，土储专项债为0.5-1.0万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超3.2万亿元，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2万亿元；（3）广义财政：城投加杠杆有望较2024年呈现边际改善，但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com ➢居民加杠杆怎么看？促消费与居民短贷：2025年聚焦于促消费的领域政策储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025年房地产市场的供需关系及预期或将得到一定改善，但居民就业和收入预期的实际修复情况，仍需进一步观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。 相关研究 1.2025年债市展望：2025：债市“1%”时代？-2024/12/192.可转债周报20241215：转债弹性分布有何规律？-2024/12/153.信用策略周报20241215：“跌不动”的利率，“跑不赢”的信用-2024/12/154.批文审核周度跟踪20241215：本周通过、终止批文均增加但终止占比略有下降-2024/12/145.固收周度点评20241214：债创新低，怎么看？-2024/12/14 ➢货币政策和流动性怎么看？关于降准：若2024年内第二次降准能够落地，对于2025年我们预计将还有50-100BP的降准空间，对应1-2次降准操作；若2024年未进行第二次降准，我们认为不排除2025年降准100-150BP的可能性，对应2-3次降准操作。同时，央行也将利用“7天逆回购投放/买断式逆回购/降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。关于降息：我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息。更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计进一步下移。 ➢机构行为怎么看？2025年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆转，重点关注非银负债端稳定性：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。 ➢交易节奏怎么看？政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，但考虑到基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，且宽货币配合发力之下降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。对于明年债市仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，债市波动调整或有所加大。此外，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025年仍有望实现股债双牛。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1 2024，债市的“意料之外”与“情理之中”............................................................................................................32 2025，谱写怎样的篇章？.....................................................................................................................................142.1化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？......................................................................................................................................142.2稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？......................................................................................................................................272.3货币政策和流动性怎么看？...........................................................................................................................................................332.4机构行为怎么看？...........................................................................................................................................................................382.5交易节奏怎么看？...........................................................................................................................................................................412.6低利率环境下，行业如何演绎？..................................................................................................................................................432.7长期视角下的经济新旧动能转换..................................................................................................................................................443小结.....................................................................................................................................................................464风险提示..............................................................................................................................................................49插图目录..................................................................................................................................................................50表格目录..................................................................................................................................................................51 岁末年初，又到了总结展望的时间点，近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。2024年里，债市有太多“意料之外”却又“情理之中”的事情上演。而展望2025年，债市又会谱写怎样的华章？本文聚焦于此。 12024，债市的“意料之外”与“情理之中” 回顾2024年，债市利率整体呈现单边下行，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，今年以来经济修复呈波浪式运行，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债券供需结构有所失衡，“资产荒”演绎不断深化，各资产收益率持续突破新低，尤其是近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。 而在此期间，受央行多次提示长端风险、稳增长政策密集出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也曾经历几轮明显调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看曲线呈牛陡。 资料来源：wind，iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/12/18 具体而言，根据10年国债收益率走势，我们可将全年行情大致划分为四个阶段： （1）阶段一（1/2-3/6）：“资产荒”演绎逐步深化，长端利率快速下行。货币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平。 （2）阶段二（3/7-6/28）：多空交织，债市窄幅震荡。3/7-4/23，地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情；4/24-5/11，监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市调整；5/13-6/28，供给担忧有所缓解，“517”地产新政出台，长端下行动力减弱。而随着市场对央行风险提示敏感度降低、供给暂未放量、非银流动性充裕，短端和信用行情加速演绎。 （3）阶段三（7/1-9/23）：监管压力不减，但宽松预期下，利率持续向下突破。7月，“降息”组合拳落地，一定程度超出市场预期，长端利率逐步下探；8月上旬，随着大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，债市再迎调整，并逐渐蔓延至信用类资产；8月下旬，利率债迎来修复，信用债调整继续，机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，一度引发赎回负反馈担忧；9月，信用债出现修复，机构抢跑交易降准降息预期，基本面仍待进一步修复，长端触及新低水平。 （4）阶段四（9/24至今）：政策转向下债市波动有所加大，而
