低价转债信用风险透视

核心观点 今年前三季度，受权益市场调整、退市新规出台、转债违约事件等因素影响，转债市场大幅调整，破面转债数量于8月23日达历史高峰，与2020年12月至2021年2月的“低价转债潮”相比，虽然同样都受到监管退市新规发布、信用风险事件暴雷等冲击，但本轮破面转债信用分层更为突出、行业集中度进一步上升，并主要分布在电力设备、基础化工、电子等行业。 东方金诚研究发展部 副总经理曹源源分析师姚宇彤 转债兼具股性和债性，当正股价格低于转股价格时，债底价值成为转债价格的托底力量，一旦发行人出现信用瑕疵、市场出现强烈避险情绪，转债价格就有可能跌破债底，信用风险成为此时转债估值定价的核心因素。期间，不论是正股退市风险或是债券违约风险，均需回归信用风险分析框架。 时间 2024年12月19日 依据“宏观/行业环境→盈利能力→营运效率及获现能力→偿债压力”的分析框架，我们发现，2024年前三季度低价转债所属的58个申万二级行业中，超过半数行业营收增速或利润率下滑，其中15个行业营收增速和利润率齐跌；超半数的低价转债发行人盈利能力以及营运和获现能力下滑明显，长短期偿债能力不同程度恶化。 我们进一步量化各项财务指标风险水平及近三年边际变化发现，低价转债发行人信用风险水平在2022年后普遍呈现逐年递升趋势，2024年信用风险水平增幅较大的发行人多遭遇了明显的行业景气度下滑，营运风险的恶化速度快于盈利能力和偿债能力，而这一现象也突出表现在部分行业景气度回暖但个体风险较高的低价转债主体中。同时我们发现，大部分低价转债主体的盈利能力、资金周转效率及偿债能力在转债价格调整前已出现明显恶化，行业持续低迷或加剧了市场对企业业绩和偿债能力持续恶化的预期。 获 取更 多 研 究 报 告 今年前三季度，权益市场大幅调整，转债退市风险明显上升，转债实质性违约事件陆续发生，对转债市场估值定价体系带来巨大冲击。虽然9月底以来的“一揽子”增量政策明显提振市场信心，中证转债指数逐渐恢复至2023年8月下挫之前的水平，大量低价破面转债价格也回归至百元以上，但调整期间信用风险如何影响到转债的估值定价，仍值得总结。 一 、本 轮 低 价 转 债 潮 特 点 2024年前三季度，受权益市场大幅调整、转债跟随正股退市风险显著上升、转债违约事件陆续爆发等多重不利因素冲击，转债市场在大幅调整过程中呈现出几大特征： （一）政策冲击叠加违约事件冲击，低价破面转债数量创历史新高。 转债作为一种附加了正股看涨期权的特殊债券品种，一方面能够分享发行人股票价格上涨时的收益，另一方面在股票价格下跌时，出于对发行人债券本息偿付义务和能力的判断，也能够获得较强的债底支撑，这使得转债既能跟随正股上涨，又不会跟跌太过。不过，当信用风险事件冲击到市场对转债债底安全性的信心时，转债就会回到信用风险定价的逻辑，并在市场强烈避险情绪下击穿债底保护，市场因此会出现大量跌破100元面值的低价转债。 回顾过去，转债市场扩容以来经历过两次比较大的“低价转债潮”：第一次发生在2020年12月至2021年2月，沪深交易所发布史上最严退市新规征求意见稿，加剧了市场退市担忧，鸿达转债发行人超短融违约叠加永煤事件冲击，令信用债市场的恐慌情绪迅速向转债市场蔓延，转债市场因此涌现大量低价转债，2021年2月8日，转债市场破面转债高达164只，占存续转债的46.7%。第二次则发生在今年的2月至9月，在新“国九条”和退市新规明确要求加速出清缺乏持续经营能力的劣迹股的政策背景下，搜特转债、蓝盾转债、鸿达转债、广汇转债等相继跟随正股退市，继搜特转债、蓝盾转债、鸿达转债违约，岭南转债在正股未退市的情况下发生实质性违约，并成为首例国企转债违约， 进一步点燃市场避险情绪，8月23日破面转债创历史新高达到185只，创历史新高，破面转债数量占市场存续债券的34.3%。 （二）转债市场信用分层突出，信用风险定价发挥了重要作用。 对比这两次转债调整过程中的低价转债价格分布，可以看到，本轮调整中低价转债的信用分层更加明显：转债市场涌现出大量80元以下的转债，90-100元区间的转债数量占比大幅压缩。在8月23日低价转债数量达到峰值的当天，90-100元、80-90元、70-80元、60-70元、50-60元，50元以下转债数量分别为109、54、12、4、3、3只，占比分别为58.9%、29.2%、6.5%、2.2%、1.6%、1.6%。而上一次低价转债数量达到峰值（2021年2月8日）时，90-100元、80-90元、70-80元、60-70元的转债数量分别为102、30、7、1只，占比分别为70.9%、22.3%、6.1%、0.7%，低价转债更加集中在80-100元区间。 （三）低价转债行业集中度进一步上升，主要分布在电力设备、基础化工、电子等行业。 从行业分布来看，两轮转债调整潮中破面转债行业分布及集中度有所差异，本轮调整中破面转债峰值时点（2024年8月23日）的行业集中度更高。在上一轮破面转债峰值时点（2021年2月8日），破面转债数量位居前三的行业分别为基础化工、建筑装饰和机械设备行业，各有17只、16只和15只破面转债，占当期破面转债总数的29.27%；破面转债数量在10只及以上的行业（还包括医药生物、汽车、电力设备、计算机行业）合计占比55.49%。而在本轮破面转债峰值时点，电力设备、基础化工和电子行业破面转债数量位居前三，分别为31只、27只和15只，合计占比39.46%；破面转债数量在10只及以上的行业（还包括医药生物、建筑装饰、机械设备和汽车行业）合计占比65.41%，行业集中度较上一轮明显上升。此外，电力设备、农林牧渔、食品饮料、石油石化和建筑材料行业破面转债数量占比也较上一轮也有所提升。 二 、低 价 转 债 定 价 逻 辑 转债由于兼具股性和债性，其债券价值实际上由两部分组成，分别是转股价值和纯债价值，他们可以作为转债在正股不同阶段的债券价值理论下限。当正股价格高于转股价格时，主导转债估值定价的是转股价值和正股上涨预期， 此时转债价格会随着股票价格上涨而上行，并保持一定的转股溢价率——预期股价未来将延续上涨。当正股价格低于转股价格时，转债估值定价的主导因素就会转换到债券的估值逻辑，此时债底价值（即转债未来各期票面利息及本金的贴现值）会成为转债价格的托底力量——在发行人无信用瑕疵的情况下转债价格收敛于债底价值。但如果市场避险情绪明显上升，以及发行人出现信用瑕疵（如盈利下滑、流动性收紧、负面舆情等），债券价格就有可能跌破债底，信用风险成为此时转债估值定价的核心因素。 长期以来，正股看涨期权一直是转债估值定价的核心要素，信用风险起主导作用的债底价值被人们忽视。然而，今年转债违约事件的陆续发生，使信用风险在转债估值定价中的地位得到重新重视。市场对转债信用风险定价的分歧，在带来低价转债投资机会（双低策略、高收益策略等）的同时，也提出一个问题，我们应如何看待信用风险在低价转债估值定价中的作用？ 直观来看，影响低价转债风险定价的两个直接因素分别是，跟随正股退市进而丧失市场流动性的风险（如广汇转债），转债到期不能如约偿付的风险（岭南转债）。梳理已经跟随正股退市但尚未实质违约的转债，我们发现，尽管市场流动性、风险偏好等外部因素会影响转债正股表现，但对正股退市风险起到决定性作用的仍是发行人基本面及整体清偿能力，这点也与退市新规强调出清 缺乏持续经营能力的垃圾股的政策意图相契合。因此，不论是正股退市风险或是债券违约风险，低价转债的分析都需回归到发行人的信用风险分析框架内。 三 、本 轮 低 价 转 债 发 行 主 体 信 用 风 险 特 征 为进一步理解信用风险因素如何影响转债风险定价，我们基于2022-2023年年报和2024年三季报表现，依据“宏观/行业环境→发行人盈利能力→营运效率及获现能力→偿债压力”的分析框架，对低价转债信用风险特征进行刻画和分类分层。同时，为了更加准确总结本轮调整中低价转债信用风险特征，我们剔除了因市场过度反应而“昙花一现”的破面转债，以今年1-11月转债价格跌破面值超过20个交易日为标准，筛选出143家转债主体发行的145只低价转债，存续规模1851.47亿元，占存续转债余额的25.47%。 （一）宏观/行业环境 相较于信用债市场，转债市场发行人更加集中于信用资质偏弱的中小民营上市公司，其对宏观及行业的环境变化更加敏感，其中宏观经济变化及政策调整会通过行业的边际变化得以显现。截至11月30日，剔除银行和非银金融机构，存续的487家转债发行人中，广义民企发行人占比高达88.7%，信用等级AA-及以下的发行人占比63.7%；从规模看，总市值小于100亿元的小盘股转债发行人占比75.2%。 为进一步观察低价转债发行人所处的外部环境，同时考虑申万一级行业分类过粗，我们以申万二级行业作为行业分类基准，选取行业营收增速和利润率两个指标来反映行业景气度。整体来看，2024年前三季度，低价转债所属的58个申万二级行业中，超过半数的行业出现营收增速或利润率下滑，其中15个行业营收增速和利润率齐跌，其中农化制品、焦炭、能源金属和冶钢原料等行业2023年就已出现恶化；光伏设备、装修装饰、装修建材、基础建设、电池、化学制药、家居用品、通用设备、软件开发、专业工程和动物保健等行业景气度也较2023年有所下滑。我们也对低价转债分布较多的几个行业进行了总结： （1）基础化工：基础化工行业共出现24只低价转债，其中化学制品9家，塑料4家，化学纤维、化学原料和农化制品各3家，橡胶行业2家。2022年以来，在全球经济下行及行业产能持续扩张等多重压力下，化工品价格回落幅度较大，化工行业营收增速和利润率持续下滑。在下游需求逐步回升及行业新增产能投放放缓等因素影响下，2024年前三季度化工行业营收增速回正，行业景气度出现回暖迹象，但仍处于底部。 （2）电力设备：电力设备行业共出现20只低价转债，其中光伏设备行业9家，电池行业6家，风电设备行业3家，电网设备行业2家。2024年前三季度，电力设备细分行业景气度略显差异，光伏行业因产能过剩带来产品价格下跌，利润亏损扩大，业绩进入底部区间；电池行业受到需求增长放缓、外贸政策趋严、产能阶段性过剩、行业内竞争加剧等影响，景气度下行；风电设备企业受项目开工节奏影响，产业链多数环节出货量不同程度下降，业绩同比下滑；仅电网设备企业受益于国内电网投资增长，海外存在供需错配的刚性需求，行业整体营收较好。 （3）医药生物：医药生物行业共出现11只低价转债，其中医疗器械5家，化学制药3家，医药商业2家，生物制品1家。受医保控费、药品及耗材集采扩围、医疗反腐等影响，医药生物行业近年来持续承压。其中，医疗器械、医药商业营业收入维持微增，但销售毛利率2023年及2024年前三季度连续下降， 化学制药、生物制品毛利率维持稳定，但2024年前三季度营收下滑，其中生物制品降幅近15%。整体看，医药生物行业景气度延续低迷。 （4）建筑装饰：建筑装饰行业共有10只低价转债，其中基础建设、专业工程行业各4家，房屋建设和装修装饰各1家。2024年前三季度，因地方政府财政承压和房企资金紧张，以及城投平台融资受到严格管控，行业内企业整体面临工程资金回笼压力，新签合同额同比负增长且逐季恶化，建筑装饰行业处于景气度底部区间。 （5）电子：电子行业出现11只低价转债，其中半导体6家，消费电子2家，元件、电子化学品、其他电子各1家。2024年在AI、智能终端驱动下电子行业进入新一轮景气上行周期，各细分行业营收、利润实现大幅增长，其中全球半导体销售额三季度实现2016年以来最大增速。2024年前三季度，虽然电子行业多数低价转债归母净利润延续2023年大幅下滑态势，但销量明显好转，除宏微科技、力合微，其余转债发行人营收实现两位数增长。 （二）发行人盈利能力 盈利是企业偿债现金流的根本来源，也是偿债能力的重要保障，考虑到不同行业规模指标存在较大差异，我们选取营业收入增速、归母净利润变动