可持续发展挂钩债券市场现状与发展导向

作者：冯祖涵，FRM邮箱：research@fecr.com.cn 可持续发展挂钩债券市场现状与发展导向 摘要 可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具，挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）。 相关研究报告： 可持续发展挂钩债券的全球市场发展迅速。截至2023年11月末，全球可持续发展挂钩债券累计发行规模达到2790亿美元。 1.《中央企业绿色债券市场发展思考》，2024.04.23 国内可持续发展挂钩债券市场也在稳步发展。截至2024年11月末，国内共发行213只可持续发展挂钩债券，累计发行规模达到1851.71亿元。从债券期限来看，存量债券发行期限高度集中于3年期。从行业分布来看，公用事业、建筑装饰与非银金融发行规模排名前三。从企业属性来看，国有企业是发行的主力军。从信用评级来看，债券级别与发行人信用级别高度集中于AA+与AAA级，信用资质较好。从债券结构来看，发行人选用的KPI包括综合能耗类、可再生能源类、绿色建筑类、绿色投资类、公用事业类以及碳资产类；调整方案主要是上调票面利率，大多数债券设置了10~15BP的惩罚机制。 当前可持续发展挂钩债券市场尚且是一个新兴的债券市场，自律性指导相对有限，并缺乏强制性规则。交易商协会在2024年10月发布的《关于进一步优化绿色及转型债券相关机制的通知》中对SLB发行规则进行了进一步优化：一是丰富挂钩目标设计，考虑设置下浮票面利率条款的奖励机制；二是鼓励发行人披露ESG信息，支持发行人将ESG评分设定为KPI；三是鼓励发行碳挂钩债务融资工具，挂钩可为国家核证自愿减排量（CCER）、全国碳市场碳排放配额（CEA）、地方碳排放配额等。 未来，要实现可持续发展挂钩债券市场高质量发展还需进一步完善规则指引，可以参考CBI设计的可持续发展挂钩债券数据库（SLBDB），设计专项评估方法，遴选高度对接净零目标的SLB入库，为市场提供最佳实践典范。同时，还需加强对可持续发展挂钩债券结构设计的审核，高度关注KPI与减排目标的相关性、SPT是否有实质性改进以及债券奖惩机制设计的有效性。 一、可持续发展挂钩债券的定义与特点 可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond，SLB）起源于2019年的欧洲，首只可持续发展挂钩债券由意大利国家电力公司发行。2020年6月，国际资本市场协会（International Capital Market Association，ICMA）发布《可持续发展挂钩债券原则》，通过明确可持续发展挂钩债券的发行方法和最佳实践，将前瞻性的ESG目标嵌套进债券发行过程中，提升可持续发展挂钩债券市场发展中的互信程度。2021年4月，交易商协会对上述原则进行了本土化诠释，形成《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，作为可持续发展挂钩债券的具体指导标准和发行依据。2023年7月，气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）发布了可持续发展挂钩债券数据库（SLBDB）方法，通过评估可信度与净零目标对接度筛选符合条件的SLB进入其专属数据库。 根据《可持续发展挂钩债券原则》，可持续发展挂钩债券具有一定财务和/或结构特性，该财务和/或结构特征将会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG目标而发生改变。根据《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），其中，关键绩效指标（KPI）是对发行人运营有核心作用的可持续发展业绩指标；可持续发展绩效目标（SPT）是对关键绩效指标的量化评估目标，并需明确达成时限。第三方机构对相关指标进行验证，如果关键绩效指标在上述时限未达到（或达到）预定的可持续发展绩效目标，将触发债券条款的调整。此外，可持续发展目标通常指2015年联合国可持续发展峰会上提出的17个可持续发展目标（SustainableDevelopment Goals，SDGs），包括无贫穷、零饥饿、良好健康与福祉、优质教育、性别平等、清洁饮水和卫生设施、经济适用的清洁能源、体面工作和经济增长、产业创新和基础设施、减少不平等、可持续城市和社区、负责任消费和生产、气候行动、水下生物、陆地生物、和平正义与强大机构、促进目标实现的伙伴关系等。 《可持续发展挂钩债券原则》设置了五大核心要素：关键绩效指标（KPI）的遴选、可持续发展绩效目标（SPT）的校验、债券特性、报告与验证。首先，关键绩效指标应与发行人整体业务具有高度相关性，并且对发行人当前与未来运营具有重要战略意义；同时可量化，可进行外部验证，可进行基准标杆比对。其次，可持续发展绩效目标（SPT）按照高标准、严要求设定，每个关键绩效指标要有实质性改进。SPT要与发行人的整体可持续性战略保持一致，尽可能与基准标杆值或外部参考进行比较，在债券发行之前（或同时）预设并在预设的期限内衡量可持续表现。第三，SLB的特性在于预设可持续发展绩效目标的达成与否将触发债券财务和/或结构特征发生改变，最常见的特征变化即票息变化。第四，报告应定期发布，披露关键绩效指标的绩效结果、可持续发展绩效目标的验证报告以及其他相关信息。最后，发行人应聘任具有相关专业知识和资质的外部评审机构，对其关键绩效指标的表现是否满足可持续发展绩效目标做出独立的外部验证。在此基础上，《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》结合现有自律规则与国内实际情况，进一步细化了对五大核心要素的规则要求。 总体来看，可持续发展挂钩债券具备如下特点：一是可持续发展挂钩债券属于转型类金融产品，转型金融可以支持不在绿色金融市场工具支持范围内的部分传统高碳行业的低碳和零碳转型。可持续发展挂钩债券对发行主体、发行方式、债券品种等不设限制，募集资金可用于一般用途，无特殊要求，整体上更倾向于从机构层面实质性推动 可持续发展目标的实现。二是可持续发展挂钩债券通过结构设计与可持续发展绩效目标（SPT）实现情况挂钩，有助于督促高碳行业低碳转型，解决转型过程中资金缺口问题。发行人可根据实际情况自行设计债券结构，常见的条款包括票面利率调升（或调降）、提前到期、一次性额外支付等。 二、可持续发展挂钩债券市场发展现状 （一）国际市场发展情况 可持续发展挂钩债券的全球市场近年来发展迅速。气候债券倡议组织发布的报告显示，截至2023年11月末，全球可持续发展挂钩债券累计发行规模达到2790亿美元，共包括768只债券与469家发行人。可持续发展挂钩债券的发行人包括非金融企业、金融企业、政府支持实体、主权国家、地方政府、开发银行等多类主体，非金融企业在其中占据主导地位，其累计发行规模占比达到84%。 从发行人的地域与行业分布来看，可持续发展挂钩债券的发行人来自56个国家，涉及22个行业。欧洲的可持续发展挂钩债券市场规模较大，发行金额、债券数量与发行人数量分别占全球市场的57%、45%与46%。全球累计发行金额排名前四的国家分别是意大利、法国、德国、中国，发行规模分别为495亿美元、287亿美元、230亿美元、217亿美元。从行业分布来看，累计发行金额排名前三的行业分别为公用事业、工业、农业与食品行业，发行规模分别为511亿美元、396亿美元、242亿美元。另外，可选消费、石油与天然气、材料、医疗健康、通信、金融、化工等行业累计发行规模也超过100亿美元。 从债券要素来看，全球可持续发展挂钩债券的主要币种包括欧元、美元、人民币、日元、墨西哥比索、英镑等。其中，欧元债券发行规模占比超过50%，人民币债券规模占比约7%。发行期限方面，5-10年期债券最为常见，发行规模占比约54%，10-20年期限债券规模占比约17%；在剔除永续债后，SLB的平均期限为6.9年，发行期限相对较长。债券结构方面，理论上可持续发展挂钩债券最多可使用4个KPI，实际发行中约59%的债券仅设置单一KPI，29%的债券设置了两个KPI。使用频率最高的KPI为节能降碳类，此类KPI通常包括减少温室气体排放、降低能耗、提高可再生能源装机容量、增加电动汽车的使用等。债券条款方面，票面利率调升机制最为常见，58%的债券设置了此机制，最普遍的调升幅度为25BP。 （二）国内市场发展情况 自2021年5月首批可持续发展挂钩债券发行以来，国内可持续发展挂钩债券市场稳步发展。截至2024年11月末，我国共发行213只可持续发展挂钩债券，累计发行规模达到1851.71亿元。2021年，可持续发展挂钩债券尚处于起步阶段，全年仅发行353亿元。2022年，交易所推出了可持续发展挂钩债券的衍生子品种——低碳转型挂钩债券，两类债券合计发行规模达到612.9亿。2023年，可持续发展挂钩债券发行数量虽有所上涨，但整体发行金额则较上年大幅下降，全年仅发行399.55亿元。2024年前11个月，共发行可持续发展挂钩债券77只，发行规模486.26亿元，预计全年发行规模或在500亿元左右。 从债券类型来看，中期票据与公司债为最主要的债券类型。截至2024年11月末，在存量可持续发展挂钩债券中，一般中期票据发行规模占比约46%，发行只数占比约38%；公司债发行规模占比约33%，发行只数占比约28%。除以上两类外，私募债与ABS也占一定比例，证券公司债与定向工具发行规模相对较小。 从债券发行期限来看，存量可持续发展挂钩债券发行期限高度集中于3年期。3年期债券发行规模达到1141.45亿元，占比约62%；5年期债券共发行389.15亿元，约占存量债券规模的21%；7年期与10年期债券发行量分别为14亿元与56亿元。整体来看，国内可持续发展挂钩债券发行期限偏短，5-10年期债券占比仅25%，且暂无10年期以上债券发行。可持续发展挂钩债券期限偏短，仅能满足发行人短期内资金需求，难以有效支持发行人中长期内的可持续发展计划，未来需鼓励中长期债券与长期债券的发行。 从债券行业分布来看，存量可持续发展挂钩债券涉及14个行业，其中，公用事业、建筑装饰与非银金融发行 规模排名前三，分别为482亿元、378.1亿元与251.92亿元。钢铁与煤炭两个行业的累计发行规模均超过100亿元，建筑材料、房地产、基础化工、环保、交通运输等行业累计发行规模在50亿元到100亿元之间，商贸零售、社会服务、有色金属与综合行业发行量相对较少。 从债券区域分布来看，共有24个省级行政区发行了可持续发展挂钩债券，东部经济发达省份发行量较大。北京市累计发行规模达到382.77亿元，占比约21%，主要是由于北京集中了大量中央国有企业发行人。上海累计发行规模为226.4亿元，山东、江苏、浙江、湖北等四个省份发行规模超100亿元。 从债券发行人企业属性来看，国有企业是可持续发展挂钩债券发行的主力军，民营企业、公众企业、外资企业、 外商独资企业发行规模相对较小。共有75家地方国有企业发行可持续发展挂钩债券904.54亿元，占比约49%；其中32家为城投企业，省级、地市级与区县级均有分布，地域分布上集中在浙江与江苏两省。共36家中央国有企业发行可持续发展挂钩债券863.17亿元，占比约47%；行业分布上集中于公用事业与建筑装饰。 从信用评级来看，在213只存量债券中，102只债券无信用评级，剩余债券级别均为AA+与AAA级。AA＋级债券共16只，占比约8%；AAA级债券共95只，占比约45%。在120家发行人中，7家无主体评级，其他发行人级别分布在AA级、AA+级与AAA级。其中，AAA级发行人共75家，占比达到63%；AA+级发行人29家，占比约24%；AA级发行人仅9家。整体来看，可持续发展挂钩债券及发行人的信用级别较高，信用资质较好。 从债券募集资金用途来看，由于可持续发展挂钩债券对募集资金用途不设限制，已发行债券所募资金多用于偿还债务，少数用于补充流动资金。绿色与可持续发展挂钩双贴标债券、社会与可持续发展挂钩双贴标债券因募集资金用途受限