深度报告：高端美妆品牌，品类延展可期

——毛戈平（1318.HK）深度报告 股票投资评级：买入⎮首次覆盖 李媛媛S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 中邮证券2024年12月17日 Ø本土领先高端美妆品牌。公司成立于2000年，创始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例为57.26%，股权集中，家族+高管上市前持股比例达94.55%，财务投资者较少；公司于24年12月10日上市，发行7842万股，占比总股份的16.4%。23年公司收入/归母净利润分别为28.9亿元、6.6亿元，3年复合增速均超过35%，维持20%左右净利率，财务表现稳健；24H1收入/归母净利润均同增41%至19.7亿元/4.9亿元。公司主品牌MAOGEPING收入占比超过95%，覆盖彩妆及护肤，23年护肤品占比提升至40%；公司线下专柜及电商齐发力，23年电商占比提升至41%。Ø创始人IP、体验式营销、卓越产品口碑打造护城河。公司具备多重优势：1）创始人在彩妆届享誉盛名，斩获 多项奖项，为品牌赋能，通过B站等社媒放大，提升年轻用户中知名度；2）线下体验式营销引流，为用户打造专属妆容，会员设计机制提升进店频率及转化，培训学校提升专柜人员化妆技能；3）与一线大牌供应链同源，创始人严控品质，产品力有保障；4）会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80%，贡献线下80%以上收入，综合复购率稳步提升至20%+。 Ø产品延展可期，线下单柜产出提升+线上发力驱动份额提升。彩妆行业高成长性，底妆&高端线景气度领先，对标海外人均消费仍在低位；近年国风已来，本土品牌份额稳步提升，专业彩妆师品牌独具品牌价值更具竞争力。未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）线下稳步扩柜台，国内保持新增约30个/年，柜台成熟+产品丰富驱动单柜产出提升，线上天猫/抖音等平台发力渗透率仍具提升空间，有望保持高增长；2）维持光影类产品优势，粉底/气垫等高复购底妆有望打造大单品，色彩类&香氛等产品有待发力；面膜爆品之外，核心会员转化驱动护肤品增长。Ø盈利预测：我们预计24年-26年公司归母净利润分别为9.1亿元/12.0亿元/15.4亿元，分别+37%/33%/28%，对应 PE分别为29倍/22倍/17倍，公司独特IP效应以及根植于线下百货高端基因构筑长期壁垒，大单品放量及扩品带来未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 Ø风险提示：1）流量成本上行带来净利率下降；2）竞争加剧影响大单品打造；3）扩品类不及预期。 公司概况：快速成长的高端美妆品牌 行业分析：彩妆成长性佳，底妆&高端线景气度优 目录 竞争优势：创始人IP为基，体验营销助力，会员忠诚度高 成长看点：产品渠道双驱动份额提升，出海可期 盈利预测及投资建议 公司概况：快速成长的高端美妆品牌 1.1基本情况：高端本土美妆品牌，家族持股比例高1.2财务分析：高ROE，高净利率，高增长1.3业务拆分：彩妆连带护肤，电商线下专柜齐发力 1.1基本情况：本土高端美妆品牌，兼顾化妆技能培训 n本土高端化妆品牌，布局化妆技能培训。公司于2000年由美妆大师毛戈平先生在杭州成立，主要从事MAOGEPING与至爱终生两大品牌研发、生产、销售，同时布局化妆技能培训。公司主品牌MAOGEPING定位较高端，以彩妆切入，兼顾护肤品，通过百货专柜及电商触达用户，目标客群为25-40岁人群；至爱众生品牌主打大众流行彩妆，通过经销商触达用户，客群主要为18-35岁的年轻化消费者；化妆技能培训业务主要为消费者提供美妆培训，涉及杭州、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛、北京九地，设计从2.5个月以内到1.5年的各周期课程，提升公司主品牌行业内彩妆领域专业性地位。 1.1基本情况：实际控制人及其一致行动人持股比例高 n实际控制人及其一致行动人持股比例高，家族式经营管理股权结构稳定。公司实际控制人为毛戈平、汪立群夫妇，本次融资前直接及间接合计控制公司57.26%股份，实际控制人及其亲属（毛霓萍、毛慧萍、汪立华、丁韬、徐科君）、核心高管（宋虹佺）本次融资前合计持有公司94.55%的股份，持股比例高；剩余为财务投资人，持股比例较小。 n公司于24年12月10日上市，发行7842万股，占比总股份的16.4%，其中香港发行股份占比全球发行股份的50%，发行价为29.8港元，扣除募资费用后募资21.9亿港元，发行市值为142.6亿港币。基石包括CPE、正心谷、常青藤等。 1.1基本情况：创始人为艺术化妆大师，家族式企业，团队稳定 n创始人毛戈平先生在彩妆领域享誉盛名，核心高管团队结构稳定。公司创始人毛戈平先生被誉为“魔术化妆师”“化妆巨匠”，2020年入选教育部“国家技术技能大师”名录，对化妆美学认识深刻，尤其对东方女性面部轮廓及肤质特性理解独特，在彩妆领域享誉盛名。公司核心外聘高管加入公司时间较长，其中高管宋虹佺、核心技术人员刘顺祥加入公司时间近20余年，管理团队稳定。 1.1基本情况：组织架构较为扁平化，创始人负责整体业务及战略规划，职业经理人宋总负责MAOGEPING品牌市场运作 n创始人主要负责公司整体战略管理，把控新品研发，职业经理人宋虹佺女士全面负责MAOGEPING品牌市场运作及品牌管理，参与公司重大决策及经营管理，整体组织架构较为扁平化，权责清晰。 1.2财务分析：21-23年收入业绩复合增速35%+，保持高利润率 n收入业绩维持35+%复合增速。2023年公司收入/归母净利润为28.9亿元、6.6亿元，同比增速分别为57.8%、88.0%，21-23年复合增速分别为35.3%、41.4%，22年收入业绩增长放缓主要系：1）线下专柜增长放缓；2）线上运营推广费用占比提升带来净利率下降。23年在线下复苏+线上持续发力下重回高增长。24H1收入/归母净利润分别为19.7亿元、4.9亿元，均同增41.0%，保持高增势能。 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 n高毛利率，高净利率。23年公司毛利率、归母净利率分别为84.8%、23.0%，分别同比提升1.0pct、3.8pct。23年得益于渠道结构变化及线下规模效应净利率大幅提升。公司近年净利率维持20%左右较高水平，主要系高端定位以及线上线下平衡渠道布局。24H1公司毛利率/净利率分别84.9%/24.9%，保持高位。 1.2财务分析：高ROE，短期付息影响现金储备，造血能力强 n付息影响短期现金储备，存货周转改善，造血能力强。24H1公司账面现金5.5亿元，大幅下降，主要系24H1已付股息10.25亿元、新增土地使用权及租赁土地预付款2.96亿元；经营活动现金流净额与净利润基本相当，自我造血能力较强。23年公司存货周转天数下降至264天，运营效率提升。 n高销售净利率和资产周转率带来高ROE。23年/24H1公司ROE分别为49%/38%，维持较高水平，高ROE主要得益于：1）销售净利率较高；2）资产周转率较高，资产周转率在1.3以上，周转效率较快。 资料来源：同花顺ifind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺ifind，中邮证券研究所 1.3业务分析：彩妆为主，23年护肤品占比提升至40%，彩妆实现量价齐升，护肤品销量快速增长，均价整体较为平稳 n彩妆为主，护肤品占比提升至40%。2023年公司彩妆、护肤、化妆技术培训及相关收入分别为16.2亿元/11.6亿元/1.0亿元，占总收入比重分别为56%/40%/4%，21-23年复合增速分别为26%/57%/12%，护肤品收入占比持续提升至40%，仍以彩妆为主；24H1彩妆/护肤/培训及其他占比分别为55%/41%/4%。23年主品牌MAOGEPING收入占总收入95%以上，是收入增长的主要驱动力。 n彩妆量价齐升，护肤品销量驱动，均价较平稳。23年公司产品销售1332万件，21-23年复合增速为27%，均价为209元，21-23年复合增速为为8%。分品类来看，护肤品23年销量为360万件，21-23年复合增速为60%，均价为322元，21-23年复合增速为-2%；彩妆23年销量为972万件，21-23年复合增速为19%，均价为167元，21-23年复合增速为6%，彩妆实现量价齐升，护肤品以销量驱动，均价远高于彩妆。我们认为，彩妆均价持续提升主要得益于大规格产品销售提升以及稳定的推新，24H1护肤/彩妆销量增速分别为25%/41%，均价增速分别为8%/2%，均实现量价齐升。 1.3业务分析：彩妆产品矩阵以高光遮瑕修容等光影产品为基础、粉膏气垫等底妆产品高速增长、唇妆/眼影等色彩类产品蓄势待发 1.3业务分析：定位高端，彩妆与国际大牌保持一定价差，打造粉底/粉膏/气垫等底妆大单品 n品牌彩妆专业性强，将光影美学与东方美学结合，底妆类/光影类优势突出。品牌目前拥有彩妆及化妆工具SKU337款，覆盖妆前、遮瑕、高光、粉底、定妆、腮红、眼影、口红等多类目。公司高光修容产品强调骨相与皮相结合，底妆强调养肤，将光影美学与东方美学结合，品牌特色鲜明。从品类结构看，品牌光影类（高光、遮瑕等）基础盘稳健，底妆（粉底液/气垫/粉膏）快速成长占比较高，色彩类（唇妆/眼影/腮红等）体量较小，发力空间广，其中光感无痕粉膏单品截止24H1实现零售额超2亿元。 n定位高端，与国际彩妆大牌保持一定价差。根据天猫官旗，MAOGEPING品牌气垫日销价为320元/14g，相比YSL同等规格天猫国际/日上渠道400元左右定价稍具性价比（约8折），MAOGEPING粉底液日销价340-370元/30ml，高于雅诗兰黛、兰蔻同等规格产品在免税渠道价格，低于迪奥（约7折）、YSL（约7折）、CPB（约6折）等品牌免税渠道价格。 1.3业务分析：护肤线上打造鱼子酱面膜、黑霜等大单品，线下套装转化更佳，以妆前调理肌肤入手，实现从彩妆到护肤转化 n毛戈平护肤类产品线较为精简，以妆前调理切入提升护肤品类转化。护肤类目前拥有50个SKU，主推奢华鱼子酱系列、奢华养肤系列、黑金系列等，覆盖面膜、面霜、眼霜、精华、卸妆等多个品类，与彩妆定位一致，定价高端。从彩妆到护肤品的切入，公司选择与妆前相关度较高的面膜、面霜等类目切入，主打妆前滋养及急救，以达到更好的上妆效果，提升彩妆到护肤转化。公司线上采用小规格单品迅速拉新，线下通过组合装提升折扣方式提升彩妆对护肤连带，实现护肤品健康增长。根据抖音、天猫旗舰店，24M1-11护肤品类中涂抹面膜、面霜累计销售70万余件，占据该品牌护肤品类绝大份额，单品集中度高；截止24H1，奢华鱼子酱面膜单品实现零售额4.5亿元。 1.3业务分析：电商+百货专柜双渠道布局，奠定高端地位 nMAOGEPING品牌主要采用百货专柜与线上电商双渠道齐发力策略，其中直营专柜以全额法确认收入（即专柜扣点租金体现在销售费用中），经销专柜按零售价的67%出货，通过经销商对接商场；电商分为自营、经销、代销，其中自营平台以代运营为主。n至爱终生以经销商对接线下cs渠道为主，经销商出货折扣为4折，与行业折扣基本接近。 1.3业务分析：线上线下齐发力，24H1线上占比提升至47%，以直销为主，直销保持高毛利率 n线下、线上24H1收入占比分别达49%/47%，直销保持高毛利率。渠道收入方面，23年线下、电商收入分别为16亿/12亿元，占比分别为56%/41%，21-23年复合增速分别为29%/49%，线下在扩柜/单柜产出爬坡等带动下逆势快速增长；线上起步晚，品牌人群渗透提升带动快速发展，24H1线上占比提升至47%。渠道毛利率方面，2023年线下直销/线上直销/线上经销毛利率分别为88%/85%/84%，保持较高的毛利率水平，线下经销、美妆连锁渠道毛利率稍低，占总体收入比重较低，对公司整体毛利率影响不大。 1.3业务分析：专柜扩张放缓，单柜产出/同柜维持双位数平稳增长 n专柜保持稳步扩张。公司2023年经销/自营专柜数量分别为27/357个，合计为384个，较21年分别增加4个/49个，24H1