深度报告：抗敏龙头地位夯实，产业延展成长可期

报告摘要 重庆国资委下属核心资产，抗敏龙头迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”的国民知名度高，品牌资产优质。实际控制人为重庆国资委，设有核心骨干持股平台，管理层稳定，且深耕口腔护理行业，赋能公司长期发展。2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，24Q1收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%，保持稳健增长。23/24Q1毛利率分别同比+3.6/+7.2pct至44.1%/48.4%，净利率分别同比+0.1/+1.0pct至10.3%/10.4%，盈利能力向好。 口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发。1）行业规模：口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，预计2022-27年将保持5.2%的增速；其中传统品类增速放缓，由量增切换至价增，主要来自产品功效升级、技术工艺迭代、IP联名等；随着消费需求多元化，新兴品类快速增长，其功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。2）竞争格局：国货品牌逆势向上、份额提升。国货品牌差异化的功效定位（如云南白药定位中草药，冷酸灵深耕抗敏感，好来定位美白等），均积淀深厚的品牌资产，后疫情时代凭借扎实的线下根基、灵活的组织架构，把握渠道红利，快速响应需求端的变化，逆势下实现份额的提升。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)1.72/1.72总市值/流通(亿元)41.32/41.3212个月内最高/最低价(元)39.42/17.52 相关研究报告 成长性分析：传统品类价增为主，新品类接力成长，多渠道协同并进。 品牌端：核心品牌冷酸灵在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三，在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位；多元营销方式相结合，提高品牌曝光度，加快品牌焕新进程；高举高打快速占据消费者心智，销售费用率整体可控。 <<登康口腔：Q3线下拖累短暂承压，毛利率表现优异>>--2023-11-03 产品端：①传统品类作为公司主要的收入和利润来源，是公司成长和发展的基石，随着产品功效升级，未来主要以价格驱动为主，品牌抗敏赛道渗透率有望提升；对比口腔护理行业的头部品牌，在产品功效升级+产品结构优化下，冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间，有望为公司未来2-3年的增长提供动力；②新品类：通过品类延展、产业延展等从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，有望成为公司的第二成长曲线。 证券分析师：郭彬E-MAIL：guobin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190519090001 研究助理：龚书慧E-MAIL：gongsh@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190122070007 渠道端：①线下：具备深厚的线下渠道壁垒，包括渠道开发率、成熟且可复制的渠道运营模式（经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润）等，支持公司持续对空白市场进行开发；同时积极开发CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局，带来新的增量；②线上：线上渗透率较行业平均有较大提升空间，受益抖音等新兴电商平台的红利，继续保持快速增长；新兴电商平台以高单价、高毛利的产品为主，线上的盈利能力有望持续提升。 投资建议及盈利预测：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，沿着“口腔健 康”主线，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长，巩固线下根基和发力线上渠道，夯实公司收入和利润的基石；同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第 二增长曲 线 。我们预 计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。给予公司25年25倍的估值，对应公司目标价为27.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。 目录 一、公司情况：隶属重庆国资委，抗敏龙头迈向口腔大健康...............................6二、口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发.......................................8(一)市场规模：超500亿市场，牙膏牙刷占主要份额，新品类快速增长......................8(二)竞争格局：品牌分化明显，国牌表现亮眼...........................................13三、成长性分析：多品类多元增长，多渠道协同并进....................................15(一)品牌：定位“抗敏感+”地位稳固，国货“老字号”年轻化焕新.............................15(二)产品：传统品类价增驱动，多元品类打造新增长点...................................181、传统品类：产品升级带来价增驱动，抗敏市场份额有望持续提升........................182、新品类：布局智能口腔&口腔医疗，探索增长新动能...................................22(三)渠道：巩固线下，发力线上，多平台协同并进.......................................25四、盈利预测与估值...............................................................29(一)盈利预测......................................................................29(二)估值..........................................................................30五、风险提示.....................................................................31 图表目录 图表1：公司的发展历程...............................................................6图表2：重庆国资委为实际控制人.......................................................7图表3：公司的管理层情况.............................................................7图表4：公司的收入及增速（百万元，%）................................................8图表5：公司的归母净利及增速（百万元，%）............................................8图表6：公司的毛利率及净利率情况.....................................................8图表7：公司的期间费用率情况.........................................................8图表8：中国口腔清洁护理用品市场规模.................................................9图表9：2021年我国口腔清洁护理用品产品结构..........................................9图表10：各国2次及2次以上刷牙人口占比..............................................9图表11：中国人均口腔支出存在较大的提升空间..........................................9图表12：牙膏行业市场规模（亿元）及增速.............................................10图表13：2019-2021年牙刷全渠道销售额（亿元）........................................10图表14：牙膏均价稳步提升...........................................................10图表15：牙膏需求量较为稳健.........................................................10图表16：2021-2023年我国牙膏线下产品功效结构占比及变化（%）.........................11图表17：2021-2023年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比情况............................11图表18：不同品牌的牙膏价格带对比...................................................11图表19：2021年天猫平台口腔护理细分品类消费规模趋势.................................12图表20：中国电动牙刷市场的零售额及渗透率（十亿元，%）..............................13图表21：中国电动牙刷市场的竞争格局.................................................13图表22：我国漱口水的零售额（亿元）及增速...........................................13图表23：2020年阿里平台漱口水品牌TOP10.............................................13图表24：中国口腔护理市场零售额（按渠道划分）.......................................14图表25：牙膏分渠道的市场集中度.....................................................14图表26：牙刷分渠道的市场集中度.....................................................14图表27：牙膏行业分品牌的市场份额变化...............................................15图表28：冷酸灵抗敏感牙膏在线下零售的市场份额.......................................15图表29：冷酸灵品牌代言人——吴磊...................................................16图表30：冷酸灵的五款国家博物馆联名的牙膏...........................................16图表31：公司通过多元营销结合，提高品牌曝光度.......................................17图表32：公司逐步加大营销投放力度但整体可控.........................................17图表33：公司的品类逐步丰富.........................................................18图表34：公司分产品的收入及增速情况.................................................19图表35：成人牙膏的量价拆分.............