国际服饰品牌镜鉴系列行业专题：优衣库：逆势增长典范，从东亚走向全球

发展复盘概述：效率革命塑造日本本土服装龙头，把握出海时机跻身全球头部品牌。迅销集团是一家以优衣库为核心的全球头部日本服装零售集团，公司于1984年开设优衣库一号店，在日本市场通过打造性价比产品逆势增长，进入21世纪以来把握出海机会布局全球，目前在全球服装市场中营收排名第三，占全球服装市场份额的1.4%。上市30年来，公司不断实现份额扩张和全球布局，估值中枢也逐级抬升，目前达到40倍左右，市值约17万亿日元。2024财年正值优衣库品牌创业40周年，公司营收突破3万亿日元，并提出通过全球布局实现中期5万亿元营收目标。 本土发展历程：打造性价比产品化逆境为机遇，提升研发能力实现稳健发展。 优衣库在本土市场的崛起正值日本1990年经济泡沫破裂后的持续经济低迷期，消费需求疲软，服装消费占比持续下降。面对恶劣的市场环境，优衣库化逆境为机遇，打造售价仅竞品1/3的高性价比爆品摇粒绒，实现快速增长。公司重视市场需求和产品质量，逐步确立将商品策划、制造、零售整合起来的SPA经营模式，能够快速响应市场需求，并进一步实施ABC改革提高经营效率。同时，公司与日本最大合成纤维制造商东丽共同研发功能性产品，为品牌持续发展注入源源动力。 供应链出海：顺应纺织制造产业链转移趋势和海外工厂合作降低成本，实施“匠计划”。随着90年代日元升值，优衣库抓住中国改革开放的时代红利，在1999年分别在上海和广州成立生产管理事务所，委托中国工厂生产；近年产业链出现转移趋势，优衣库积极拓展亚洲其他国家的生产基地。为保障质量，优衣库外派日本成熟技工进行指导，实施“匠计划”。 品牌全球布局：打造“世界服装”，针对不同市场进行战略调整。早期优衣库于英国和中国市场的发展并不顺利，而今海外收入贡献已反超本土。1）中国市场：21世纪初进入中国时，市场整体消费能力较弱，为避免卷入价格战，公司调整品牌定位，锁定中等及以上收入群体，实现利润快速增长，成为营收贡献最大的海外市场。而近年由于“平替”白牌兴起，优衣库中国市场份额略有下滑。2）欧美市场：欧美服装市场成熟度高、竞争激烈，优衣库作为该市场少有的亚洲品牌实现突破，通过积极构建品牌力，抓住疫情机遇大力发展电商，近三年来增长提速，盈利水平抬升。3）东南亚市场：公司把握新兴市场高增长与低集中度的机遇先发布局，定位中高端客群，根据当地气候、各国文化因地制宜规划商品，并利用产地优势，增加本地生产比例以降低销售成本，保障利润水平。 经验总结：找准品牌定位，挖掘市场增量，逆境亦蕴育机会。在经济从高增长到放缓的市场环境中，性价比产品的需求迎来东风，而一味低价并不能取得可持续的成功，需要通过商业模式改革，压缩从生产到流通各环节中产生的资源浪费，打造产品竞争力。亚洲品牌出海过程中，欧美成熟市场竞争激烈，应重视品牌力构建，并且考虑成本谨慎开店，巧借电商渠道引流。进入东南亚等新兴市场时可以尽早布局获得先发优势，适度提高品牌定位，借助本地供应链降低成本，因地制宜进行商品规划。 风险提示：宏观经济大幅下行、国际政治风险、原材料成本大幅上涨。 公司发展复盘概述：效率革命塑造日本本土服装龙头，把握出海时机跻身全球头部品牌 公司概况：以优衣库为核心品牌，近四年收入和利润稳健增长 迅销集团是一家以优衣库为核心，全球领先的日本服装零售集团。公司采取SPA(自有品牌服饰专业零售商）经营模式，对产品企划、物料研发、材料采购、生产到零售的整个业务流程进行控制，能够快速地相应市场变化，以相对较低的价格快速上新高品质产品。通过持续研发新面料、优化供应链管理系统、积极进行全球扩张、提升消费者心智，截至公司2024财年末，公司市值达到14.3万亿日元，全财年收入3.1万亿日元，在全球服装营收中排名第三，仅次于ZARA母公司Inditex和H&M,占全球服装市场份额的1.4%。 公司进行多品牌全球化布局，通过巩固核心休闲装品牌优衣库，发展快时尚品牌GU，收购全球品牌，实现快速发展。分品牌看： 1）优衣库作为大众休闲服饰龙头品牌，是公司核心主品牌，2024财年收入2.6万亿日元（约合人民币1297亿元），占集团总收入85%，门店总数达到2495家，营业利润率16.6%。品牌定位在全年龄段和全性别的大众群体，主要品类包括基础休闲装，核心价格带在39~1299元。分市场看,日本本土UNIQLO收入9322.3亿日元，占比30%，门店数量797家，营业利润率16.7%。海外UNIQLO收入17118.3亿日元，占比55%，门店数量1698家，营业利润率16.6%；其中，2024财年大中华区/亚洲其他国家和澳洲/欧洲/北美地区分别占集团总收入的22%/17%/9%/7%，门店数量1032/506/76/84家，营业利润率15.5%/18.1%/16.8%/16.0%。 2)GU作为快时尚品牌，和优衣库形成互补。相较于优衣库，GU定位更加年轻时尚，价格更加亲民。2024财年GU收入3191.6亿日元，占比10%；营业利润率10.6%； 门店数量472家。 3）迅销集团通过战略性收购进行多品牌布局，全球品牌业务主要包括高端服饰Theory/休闲时装PLST/法国时尚女装COMPTOIRDESCOTONNIERS/内衣Princesse Tam.Tam。2024财年全球品牌业务合计收入1388.4亿日元，占比5%；营业利润率0.5%；门店数量628家。 图1：公司业务概览 （一）财务近况：收入和利润稳健增长，库存水平健康 收入和利润保持稳健增长，海外优衣库增速领先。除了2020财年受到全球性公共卫生事件的影响导致营业收入和利润下滑，公司近五年其余年份收入和利润均保持增长，2024财年收入同比增速达到12.2%至3.1万亿日元，净利润同比+25.6%至3720亿日元。公司毛利率近五年平均值基本保持50%左右，净利率近三年在10%以上。分品牌看： 1）日本优衣库的收入增速近五年趋于平缓，2024财年收入同比增长4.7%。营业利润同比大幅增长32.2%，创历史新高。营业利润率同比提升3.5百分点至16.7%，主要由于公司根据销售情况灵活调整生产、降低受即期汇率走势影响来降低生产成本、以及下半年折扣改善所致。 2）海外优衣库维持高增长，2024财年收入大幅上涨19.1%。拆分具体地区来看，大中华地区收入同比增长9.2%不及预期，主要由于下半年基数较高，且消费环境相对疲软；公司积极拓展韩国、东南亚、印度、澳洲市场，亚洲其他地区和大洋洲收入2023财年增长20.2%，近三年占比稳步提升；公司针对北美及欧洲市场进行策略性推广，强化资讯传播，客户群体持续扩大，2024财年该市场收入增长34.7%。在正向经营杠杆的影响下，海外UNIQLO连续三年营业利润率提升，2024财年达到16.6%。 3）GU品牌2022财年受到商品数量过多，资源不集中导致畅销商品由于生产及物流延误库存不足，营收小幅下降，之后公司缩减商品种类以确保大众潮流商品库存充足，收入恢复增长。2024财年HeavyWeight厚重里起毛卫衣、卫衣型T恤、BarrelLeg锥形牛仔裤等捕捉住全球大众潮流特色的商品销情强劲，收入同比+8.1%，通过改善成本，营业利润率同比+1.7百分点。 4）全球品牌：全球品牌整体表现相对较弱，2024财年收入下降2%，主要由于旗下PLST、COMPTOIRDESCOTONNIERS业务进行结构性改革，店铺数量减少，以及Theory品牌销售相对疲弱导致；通过改善折扣、提升店铺经营效率，整体营业利润率转正。 库存水平健康，周转效率提升。近年来库存处于历史较高水平，主要由于疫情造成消费需求波动和供应链紊乱，2024财年公司库存周转效率提升至118天，同比减少10天，恢复到疫情前水平。应收账款天数维持在7-10天。应付账款周转天数近五年逐年增加至70天，体现公司作为终端服装零售商较强的议价能力。 ROE保持在较高水平，分红较为积极。剔除2020财年特殊情况，公司ROE基本维持在16-20%，保持在较高水平。资产负债率连续四年下降至42.4%，2022年开始低于疫情前水平，资本结构健康。公司分红较为积极，近五年均有分红，分红率维持在23-55%。 图2：迅销集团近五年财务数据 公司发展复盘：本土市场逆势增长，供应链和品牌出海发展“世界服装” 优衣库起源于日本，海外市场发展迅速。品牌早期主要在日本本土市场发展，最早可追溯到1949年创始人柳井正父亲在日本山口县宇部市开设的店铺“小郡商事”，主要经营男士服装。后来柳井正继承店铺，并于1984年6月开设优衣库一号店，此后凭借摇粒绒等爆品打开品牌知名度在日本本土迅速发展。1991年，公司正式改名为“FastRetailing(迅销集团)”，并于1999年2月在东京交易所第一部上市，正式进入公开交易市场。在本土市场发展取得成功后，优衣库瞄准海外市场，致力于成为全球第一的服装品牌。2001年在伦敦开设优衣库首家海外店，此后优衣库发展“世界服装”，逐步布局海外市场。2018年海外收入实现0.9万亿日元，正式超过优衣库本土市场，截至2024财年，海外市场收入占比达到64.7%。 优衣库提出“LifeWear服适人生”的理念，凭借提供高品质、高功能性、高性价比的产品，在休闲服装市场上迅速扩张。自上市以来，公司股价震荡上行，翻数十番，截至2024财年末，公司市值达到14.3万亿日元，市盈率38.5。 图3：公司市值和估值 图4：优衣库收入结构 成立快时尚品牌GU与优衣库互补，发展全球品牌布局细分市场。为填补市场空缺，公司于2006年3月正式成立GU品牌与主品牌优衣库形成互补。相比优衣库，GU提供“自由时尚与惊喜价格”，追求时尚与价格之间的平衡，定位更加年轻、新潮，价格更低。2024财年，GU占总体收入比例达到10%。为扩大公司在全球服装零售市场的版图，覆盖细分市场，丰富品牌种类，公司积极展开企业并购。目前全球品牌整体收入增速弱于主品牌优衣库和GU品牌，占比相对较小。 回顾优衣库的发展历程，主要可以划分为本土崛起时期和全球布局时代。 （一）本土崛起时期：打造性价比产品化逆境为机遇，提升研发能力实现转型 确立SPA经营模式，改善经营效率，提升产品质量。优衣库刚起步时主要作为类经营商角色从海外小作坊进口产品，出现了产品质量低、滞后于消费需求等问题。 为改善经营效率，1987年以来优衣库逐步确立SPA经营模式，将商品策划、制造、零售整合起来，能够快速对市场做出反应，将客户的意见和要求反馈给商品、材料开发、生产部门和门店，以开发生产出满足消费者需求的产品。 化逆境为机遇，在消费降级下打造性价比爆品摇粒绒，实现快速增长。优衣库在日本的快速发展期（1999-2001年）正值日本自1990年以来泡沫经济破裂后的持续低迷期，消费者对于服装的需求趋于疲软，在消费降级的宏观环境下，优衣库化逆境为机遇，打造保温性好、定价仅1900日元的摇粒绒衫，通过推出物美价廉的产品顺应消费者对于性价比服装的偏好，在日本市场完成逆势增长，1998年至2001年优衣库销售收入复合增长率达到71.4%至4186亿日元，营业利润翻了近15倍至1021亿日元。 从郊区走向城市，关小店开大店，改善门店形象，提升品牌知名度。早期优衣库门店主要布局郊区，以节省租金开店成本保证盈利。随着门店规模的扩张，为进一步提升品牌在全国的市场份额，公司决定到城市开店，于1998年在日本原宿开设东京首店，并以低价摇粒绒衫作为聚焦单品迅速打开知名度。随着优衣库发力服装品质和功能，产品线逐渐扩充，品牌进行门店升级，以提升门店形象，优化消费者购物体验。优衣库从2002年开始在日本实施“废弃和重建”开店策略，关闭500平方米以下的小店，开设大店，并于2004年开始迅速扩张1600平方米左右的大型店铺，单店面积和营收实现稳健增长，坪效保持在85-100万日元水平。 与东丽合作研发新产品实现转型，为持续发展注入源源动力。低价摇粒绒畅销后的一段时间里大众对于品牌产生“低价便宜货”的固有印象，为避免卷入价