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驱动叙事 我们提供跨地区和资产类别的研究背景和视角，本周重点突出我们对美国多行业2025年的展望、全球信贷市场的前景以及韩国宣布紧急军事法后的 implications。 权益产品管理集团 特伦斯 · 马龙*+ 1 212 526 7578 terence.malone @ barcles. com BCI, US 罗布 · 贝特*+ 44 (0) 20 7773 3576 rob.bate @ barcles. com 英国巴克莱银行 •2025 年美国多产业展望 ：四季度股票市场轮动推动了年末MI股票的强劲上涨，使其有望实现多年以来最佳的相对表现。尽管如此，我们仍然维持中性的行业观点。具体而言，我们认为2024年MI股价的上涨主要是由于“叙事”而非实际数据，而在没有明显因素导致这些叙事势头减弱的情况下，很难确定它们何时开始消退。鉴于这一背景，我们已经建立了一些筛选工具来帮助我们在2025年进行股票选择。第一个筛选工具侧重于基本面因素，在这些因素中，KMT、PH和NVT显得最具吸引力，而ALLE、OTIS和SWK则处于另一端。第二个筛选工具则更关注我们认为将在2025年具有强大影响力的投资者叙事/情绪。在这一方面，KMT、RRX、ROK、GTES和NVT显得最具吸引力，而OTIS、ROP、HON、EMR和ALLE则处于另一端。在短周期工业品需求略有改善的背景下，我们将GTES的评级上调至“优于大盘”（OW），ITW和ROK的评级上调至“买入”（EW），同时将OTIS和ROP的评级下调至“卖出”（UW）。 FICC 产品管理组 Ben McLannahan*+ 44 (0) 20 3134 9586 ben.mclannahan @ barcles. com英国巴克莱银行 詹妮弗 · 卡迪利*+ 1 212 526 8351 jennifer.cardilli @ barcles. com BCI, 美国 •2025 年全球信贷展望 ：正如我们展望2025年，收益率将继续在塑造全球信贷市场的前景中发挥关键作用，依我们看来。中央银行政策差异和政治风险也将是关键因素。我们认为宏观经济前景总体稳固，但各地区存在差异。具体而言，虽然发达市场正在趋同，美国的通胀预计将进一步偏离目标，这将使欧洲央行能够比美联储削减更多利率。此外，我们相信在2025年需求应保持强劲，受到全包收益率、预期的降息、从货币市场转向以及从股票市场的再平衡的支持。从基本面来看，尽管它们可能已经见顶，只有那些具有结构性优势的行业才能持续表现出色。 这份文件旨在供机构投资者使用，并不适用于美国FINRA规则2242针对零售投资者准备的债务研究报告所应遵守的所有独立性和披露标准。巴克莱银行在其自身账户以及代表某些客户进行酌情交易时涉及这些覆盖证券的交易利益。这些交易利益可能与本报告中提供的建议相矛盾。 巴克莱资本公司及其附属机构与研究报告覆盖的公司开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个因素。 * 此人是产品管理小组的成员 ， 不是研究分析师 所有在此引用的研究均已公开发表。您可以通过点击本出版物中的超链接或访问BarclaysLive上的研究门户来查看完整报告，包括分析师认证和其他必要披露内容。 有关分析师认证(S) ， 请参阅第 31 页。有关重要股权研究披露 ， 请参见第 31 页。有关重要的固定收益研究披露 ， 请参见第 34 页。已完成 ： 07 - Dec - 24 ， 00: 29 GMT 发布 ： 08 - Dec - 24 ， 14: 00 GMT 限制 - 外部 逆风因素正在显著恶化。因此，我们预计信贷领域的违约率将保持低位，通常低于其长期中值。就估值而言，美国和亚洲债券及贷款相对于欧盟债券和全球杠杆贷款来说吸引力较低。我们预计在2025年将出现利差压缩，欧洲的表现将优于世界其他地区。 •韩国的下一步 ：尽管紧急军事法实施期间的相关紧急关切有所减轻，随着该命令被撤销，我们认为鉴于现任总统可能会遭到强烈反对的可能性，政治不确定性很可能将持续存在。我们看到2025年预算批准可能延期的风险，如果延期时间延长，则国内需求复苏也可能面临下行风险。在外汇和利率方面，政治和经济不确定性可能影响韩国的外国资金流动，并进而影响韩元（KRW），而韩元对美元保持高β值，并且在预期的特朗普关税影响下，是亚洲最易受冲击的货币之一。最后，在信贷方面，我们相信银行间市场（BoK）在金融稳定方面的立场有利于大型金融机构，因此其债券价格出现大幅回升时可能会提供有吸引力的入场机会。对于韩国高收益企业债，潜在的经济活动中断可能会影响那些拥有大量国内业务的企业，尤其是准主权实体，其评级与主权评级相一致。 本周图表 ： 特朗普贸易不断推高股市 ， 但利率再次上涨 - 金发姑娘 ？ 资料来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究(请参阅欧洲股票策略 ： 注意差距 - 2024 年 12 月图表包) Events 最好的巴克莱 美国多产业 2025 年展望 ： 装载 2 小时的年份 ； 世俗驱动因素应 (大部分) 保持不变在经久不衰的 “叙述 ” 中 ， SCI 股票看起来更有吸引力 ， 但估值看起来非常充分 美国多行业中性 朱利安 · 米切尔, BCI, 美国 |杰克 · 考奇, BCI, 美国 |Kenyon C Pelletier, BCI, 美国 |马修 · 拉弗姆, BCI, 美国 |Jimmy Yunhao Jiang, BCI, 美国 |Haemaru Chung,BCI, 美国 摘自美国多行业：2025年展望：上半年表现强劲；长期驱动因素应在持续的“叙事”背景下基本保持不变，SCI股票显得更具吸引力，但估值显得非常充分。， 发表于 2024 年 12 月 5 日 在短期工业商品需求前景略有改善的情况下，我们将GTES的评级从弱于大盘（EW）上调至优于大盘（OW），将ITW和ROK的评级从意外弱势（UW）下调至弱于大盘（EW），并将OTIS和ROP的评级从弱于大盘（UW）下调至意外弱势（UW）。我们青睐的股票包括CARR、FTV、GEV、PH、GTES；相对不那么看好的股票包括ALLE、OTIS、ROP、SWK。 请在这里注册我们的 2025 年展望电话 2024 年 12 月 13 日(星期五) 在美国东部时间下午 12 点。 四季度股票市场轮动推动了年末MI股票的强劲上涨，使其有望实现多年以来相对最佳的表现，平均而言，MI股票年内相对于标普500指数超额收益约200个基点（中位数约为600个基点）。上一次MI股票表现出类似的相对强势还是在2017年和2019年。我们预计2025年的表现将与当前持平，并且鉴于此，我们维持行业观点为中性。 1.自一个月前美国大选以来 ， 第四季度 MI 股价反弹的大部分时间都发生了， 因此投资者似乎正在 “拉动 ” 特朗普 2 年第一年的一些预期收益nd担任第四季度总裁一职。因此 ， 这可能会为 2025 年的进一步表现留下更少的 “空间 ” 。MI股票在2017年表现良好，较标普指数上涨1.5%（标普指数上涨21%，分别对比为+19.5%），这是唐纳德·特朗普第一任期的第一年。这主要是由于预期将减少监管、增加国内企业投资（因此对MI的销售增长产生积极影响）以及潜在的较低税率（因此对MI的每股收益产生正面影响）。我们已经在第四季度看到了这些方面的类似希望。 2.尽管 / 由于历史上的高收益 ， 大多数 MI 股票的估值现在处于或接近历史高点(i.e.峰值市盈率、创历史新高股价均基于创历史新高的 earnings)，大市值医疗保健指数成分股的市净率收益率为3%，而长期平均水平为6%的收益率。这一3%的收益率与2021年高位时的情况相似，当时利率远低于当前水平。估值倍数在过去两年显著扩大，很难找到一个历史 precedent，即市盈率在连续三年大幅上升的情况。我们还注意到，从PEG角度来看，该行业相对于标普500指数和纳斯达克指数分别溢价约0.3倍和0.5倍； 3.与此同时 ， 大幅回调似乎不太可能 ， 因为我们预计 25 年对 24 年的有机销售增长会略有加快如下所示： (~4% vs ~2%)，随着利率缓慢下降和PMI缓慢上升，这或许为MI内部更具有周期性的公司自2020年以来提供了最为支持股价背景。然而，复苏的斜率很可能会逐渐增加——如果不存在“V型”下跌（而且实际上除了某些特定市场如欧洲HVAC、Off-highway或Warehouse自动化外，并没有出现过“V型”下跌），那么也就很难出现“V型”反弹。为背景参考，在2020年春，当我们升级我们的行业立场为积极。当时，MI股票的市盈率为8%的自由现金流收益率，并且预计会有年对年的销售下降，而今天的情况则是： 它们的经营现金流收益率为3%，预计第四季度有机销售增长率将达到2%——从风险与回报的角度来看，背景显然大不相同。 4.短周期工业品可能是 25 年加速的重点领域 ：而一年前在我们的Outlook 报告我们在2024年对B2C/住宅面向的产品/市场在MI内的周期性复苏前景最为关注，这一趋势已在一定程度上得到体现。我们认为，在2025年，拐点的接力棒将从住宅市场传递到短周期工业市场（这与历史模式一致，即早期/短周期消费/住宅市场首先复苏，随后是短周期工业/运营支出，最后是长周期工业/资本支出）。 除了近期低迷后的“自然”复苏（去年同期基数较低、利率下降），可能在短周期工业市场中出现这种情况外，考虑到关税风险的影响，也可能存在提前购买的现象，这将更有利于短周期工业商品的增长，而其他产品类别在制造行业（MI）中的表现可能会相对较弱（如我们在2017年看到的情况）。同时，这也可能会影响资本支出的决策。在特朗普第一任期期间，短周期工业（SCI）的销售增长在第一年加速，股价也随之上升（第二年则有所回落），类似的情况也可能在2025年再次出现。 5.叙事和主题的力量在MI/股票市场中变得越来越普遍（这一趋势在疫情之后加速发展，但我们对其原因尚不完全清楚）...这是(西方) 社会更广泛趋势的一部分 - 引用彼得 ·布鲁克斯的作品被故事诱惑“叙事似乎已经被接受为规范人类事务的唯一知识和言论形式。 该产业股价表现的大部分近年来是由长期增长叙事（尤其是围绕电动化、暖通空调、数据中心、回岸制造等领域的叙事）推动的，这些叙事推高了估值倍数。这些叙事和主题在2025年不太可能减弱。这 partly 归因于基本面因素（我们认为数据中心、暖通空调、电力公用事业资本支出的趋势在2025年将再次强劲），也归因于大量的“炒作”。 在这一点上，布罗克斯先生的观点令人 intrigued，这些“叙事”在过去几年即使面临不利数据依然表现出惊人的韧性（反驳这些观点让人感觉像是在传播“Flat Earth”假说）。一些当前的例子可能包括： (i) HUBB的有机销售收入在2024财年增长了1%，且2008年至2024财年的复合年增长率（CAGR）为3%，但由于“一切电气化”叙事的影响，股价自年初以来上涨了40%，并在2023年上涨了40%。 (ii) 在2020-2025E期间，韩国（ROK）的平均有机销售增长并不优于整体市场（MI）的平均水平，但股票由于“近岸生产”叙事的影响，交易着3%的自由现金流收益率，尽管指导预期遭到大幅削减且缺乏明显的近岸生产证据（根据我们的分析）。报告)， 以及 10 年大部分时间的静态营业利润率 ； (iii) 我们听到了一些投资者的担忧，认为TT的有机销售增长在25年可能会放缓，这将影响股价——这种情况确实有可能发生，但一个反观点可能是ETN今年的有机增长率已经放缓了约300个基点，而股价仍上涨了约55%，且超过了标普指数同期涨幅的两倍（很难说ETN的估值为2024年的表现设定了一个“低标准”）。 6. … … 在考虑部门相对时 ， 这为我们