我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心

证券研究报告 公司研究 2024年12月18日 报告内容摘要: 2018年以来公司业绩持续较快增长，净利率提升显著，主要得益于自有品牌销售增长、盈利优化。2018至2023年公司营收从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%；总体来看，公司2018年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入，净利率持续提升。2024Q1-3公司实现收入36.71亿元、同增18%，归母净利润4.7亿元、同增12.8%。自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）69.6152周内股价波动区间(元)70.25-36.30最近一月涨跌幅(％)11.60总股本(亿股)4.00流通A股比例(％)44.75总市值(亿元)278.50 资料来源：聚源，信达证券研发中心 蔡昕妤商社分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 股权激励彰显发展信心。2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于21%/15%/14%。公司同时发布了绩效考核激励机制，若2024-2026年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2024-2026年 收 入 分 别 为52.41/62.45/73.93亿 元 ， 同 增21%/19%/18%， 归 母 净 利 润 分 别 为6.11/7.24/8.53亿元，同增43%/18%/18%。公司为我国宠物食品龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期我们持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：贸易摩擦风险；原材料价格波动；汇率波动；市场竞争加剧。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1、我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化..................................................52、发布股权激励方案和绩效考核激励机制，彰显发展信心..........................................................83、盈利预测及投资建议.....................................................................................................................93.1盈利预测..............................................................................................................................93.2估值及投资建议.................................................................................................................104、风险提示.......................................................................................................................................10 图目录 图1：2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%.....................................5图2：公司历史营收及增速（百万元，%）............................................................................6图3：公司历史归母净利润及归母净利率（百万元，%）.......................................................6图4：2024H1公司宠物主粮成为收入第一大品类..................................................................6图5：2023年公司自有品牌收入占比提升至63.4%................................................................6图6：公司自有品牌毛利率高于代工业务..............................................................................7图7：乖宝宠物综合毛利率优于同业.....................................................................................7图8：公司销售费用率高于同业............................................................................................7图9：乖宝宠物毛销差优于同业............................................................................................7图10：乖宝宠物销售净利率优于同业...................................................................................8 表目录 表1、乖宝宠物发展历程.......................................................................................................5表2、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划业绩考核方案.....................................................8表3、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划费用摊销情况（万元）.......................................8表4、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划授予名单............................................................9表5、乖宝宠物盈利预测.....................................................................................................10表6、可比公司PE估值（股价为2024年12月17日收盘价）...........................................10 1、我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化 公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列，零食系列以及保健品系列等。 回顾公司发展历程，可以分为三个阶段，公司从成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵，2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同增34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。 根据欧睿数据，2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势，2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。 资料来源：欧睿，信达证券研发中心 2018年以来公司业绩持续较快增长，净利率提升显著。2018至2023年公司营收从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%；总体来看，公司2018年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入，净利率持续提升。其中，2019年利润呈现波动主要系2019年5月开始美国对从中国进口的宠物食品征收25%的关税、泰国公司产能利用率偏低、2019H2原材料价格上涨致毛利率下降等；2020年，疫情影响下海外订单转移至国内、公司拓展海外新客户及国内自有品牌发力、原材料价格回落及泰国工厂产能利用率提升，带动盈利水平显著修复；2022年获益于高端化战略推进、原材料价格下行、海外客户结构优化，公司业绩增幅明显。2024Q1-3公司实现收入36.71亿元、同增18%，归母净利润4.7亿元、同增12.8%。 资料来源：ifind，信达证券研发中心 资料来源：ifind，信达证券研发中心 具体拆分来看，自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。 从产品结构来看，宠物主粮收入占比持续提升，且在2024H1规模首次超过宠物零食，占总营收的比达到49%。公司出口代加工业务以宠物零食为主，2017年开始发力境内自有品牌麦富迪，以销售宠物零食和主粮为主，带动主粮销售收入占比提升。2023年，公司自有品牌收入占比提升至63.4%，成为公司核心业绩来源。 资料来源：ifind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 净利率角度，得益于自有品牌+出口代加工双业务的协同发展，公司盈利能力稳中有升，随自有品牌盈利优势凸显，公司整体销售净利率好于同业。 资料来源：iFind，公司公告，信达证券研发中心 2、发布股权激励方案和绩效考核激励机制，彰显发展信心 2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2） 剔 除 激 励 及 奖 金 费 用 后 的 归 母 净 利 润 增 速 不 低 于21%/15%/14%。此次股权激励计划授予公司董事、总裁杜士芳71.75万股，占本次拟授予限制性股票总数的32.96%，其余8名均为中高层管理