11月金融数据点评：政策效应明显，总体保持平稳

11月金融数据点评—— 政策效应明显，总体保持平稳 徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号：万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号： 目录 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动2、M1同比延续回升走势3、政策或为社融增势的重要助力 ➢中国11月社会融资规模23357亿元，预期28967亿元，前值14000亿元。➢中国11月新增人民币贷款5800亿元，预期9208亿元，前值5000亿元。➢中国11月M2同比7.1%，预期7.4%，前值7.5%；M1同比-3.7%，前值-6.1%。 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢新增社融规模不及市场一致预期。11月新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，低于市场预期。与近五年历史同期表现相比，本月社融新增规模稍好于季节性。 ➢政府债券支撑再度走强。结构上来看，本月社融数据主要有以下边际变化：一是政府债同比多增，又一次成为社融的主要拉动分项；二是企业债券转为同比多增，对整体社融的支撑走强；三是实体信贷同比少增相对明显，尤其是企业部门，对新增社融形成一定拖累。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢信贷总量尚未明显修复。本月新增人民币贷款规模为5800亿元，同比少增5100亿元，低于市场预期，表现也弱于季节性。一方面实体融资需求还未出现明显好转，加杠杆意愿仍待提振，另一方面本月化债节奏加快，对于企业部门的存量信贷存在一定置换效应继而影响信贷总量。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢企业部门构成主要拖累。11月企业及居民部门信贷表现持续分化，相比而言，居民部门新增信贷规模较去年同期仅小幅少增，企业部门信贷规模同比少增则相对明显，尤其是中长期贷款，构成本月信贷的主要拖累。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢居民信贷方面，消费及地产贡献仍存。11月居民新增贷款2700亿元，同比少增225亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-370和3000亿元，同比分别多减964和多增669亿元。本月居民部门新增信贷同比变化不大，结构上短贷和中长贷两者起到对冲性的效果，前者出现净偿还，同比多减，后者则有所扩张，同比多增。短贷方面，上月同比多增的走势并未延续，可能与目前居民部门信心仍待提振有关，另外上月短贷的反弹存在双十一促销提前的贡献，这可能也部分透支了本月的短贷需求；中长贷方面，本月居民部门中长期贷款持续同比多增，地产可能为一大支撑。一方面存量房贷利率下调背景下，居民提前还贷有所降温，另一方面从11月地产销售数据来看，本月商品房销售有所回暖，这也推动了中长贷规模的扩张。11月新建商品房销售面积和销售额都实现正增长。另外本月以汽车为代表的耐用品消费对于居民中长贷可能也存在一定贡献。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢企业信贷方面，地方政府化债有一定扰动。11月非金融企业贷款新增2500亿元，同比少增5721亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-100和2100亿元，企业票据融资新增1223亿元，同比分别多减1805、少增2360和少增869亿元。本月企业新增贷款表现弱于季节性，短贷出现净偿还，中长贷同比少增也较为明显。一方面经济仍处修复进程，政策显效需要时间，实体需求不足的制约仍存，因此企业部门扩张意愿有限，借贷也相对谨慎；另一方面本月地方政府化债可能也构成不小扰动。根据《金融时报》，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款。化债背景下，债券对贷款的置换一定程度上压制了信贷总量的扩张。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢未贴现银行承兑汇票支撑表外融资同比多增。本月表外融资增加819亿，同比多增806亿。本月未贴现银行承兑汇票新增909亿元，同比多增707亿元，新增信托贷款92亿元，同比少增105亿元，委托贷款减少182亿元，同比少减204亿元。其中主要贡献来自未贴现银行承兑汇票，结合本月票据融资的同比少增来看，本月银行贴票需求可能有所下降。 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢以债化债提速，政府债券同比多增。11月新增政府债融资13101亿元，同比多增1589亿元，环比多增超2600亿元。本月政府债券融资又一次成为整体社融的主要支撑，这主要受11月新一轮化债启动的影响。本月6万亿元地方政府债务限额下达各地，置换存量隐性债务再融资专项债券的发行加速落地，11月各地发行再融资专项债券超1万亿，这也带动了本月政府债券融资规模的扩张，推升社融数据。中央经济会议定调要提高赤字、特别国债和专项债额度，后续政府债券融资对整体社融的贡献预计将延续。 资料来源：Wind，太平洋证券 1、债券融资支撑走强，信贷总量受化债扰动 ➢债券融资成本下降，企业债券发行活跃度提升。11月企业债券融资2428亿元，同比多增1040亿元。本月企业债券同比多增的贡献主要来自产业债，可能与本月债券市场利率下降、企业融资成本削减有关。 资料来源：Wind，太平洋证券 2、M1同比延续回升走势➢M1同比降幅明显收窄。11月M1同比增速较前值反弹2.4个百分点至-3.7%，延续了上月的上行走势。背后驱动可能 有以下两方面：一则，政策效应。一方面地产政策优化调整，11月楼市交易活跃度提升，这有助于居民存款向企业部门迁移，抬升单位活期存款规模。另一方面年底财政资金加快使用，资金由政府部门流入私人部门也有助于M1降幅的收窄；二则，化债影响。前文提及融资平台等主体获得化债专项债资金到归还债务之间大部分会存在10-20天左右的间隔，这期间专项债资金可能以单位活期存款的形式存在进而暂时性支撑M1余额。 图表15：M1、M2同比图表16：M1-M2同比➢非银存款规模明显收缩，M2同比小幅度回落。11月M2同比7.1%，较上月下降0.4个百分点，小幅低于市场预期。分存款结构看，本月非银金融机构存款同比明显缩量，同比少增13900亿元，明显低于季节性，环比少增规模也有9000亿元。这一明显下滑对M2同比构成不小拖累，可能与11月推出的同业存款自律有关。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 3、政策或为社融增势的重要助力 ➢多因素共振，数据运行相对平稳。本月社融数据虽小幅低于市场预期，但整体而言相对平稳，这也是多重因素共振下的结果。一方面存量及增量稳增长政策显效，本月居民部门中长贷、狭义流动性延续了上月的向好态势，政府债券也出现明显扩张。另一方面数据的好转并非全面性的，部分分项仍有提升空间，比如供强于求的背景下，企业部门信贷扩张有限，受化债影响较大。另外狭义流动性同比虽有反弹，仍未摆脱负增区间。数据反映出国内经济有所修复但程度有限。 ➢后续逆周期调节政策或助力社融增长。一方面12月政治局会议将明年的货币政策取向表述由“稳健”调整为“适度宽松”，为14年以来首次，传达出货币政策支持经济增长的决心，也打开了后续货币政策的想象空间。降准降息有望推出，私人部门融资环境或有所改善。另一方面，中央定调明年将实施更加积极的财政政策，专项债及特别国债额度将增加。政府部门加杠杆除了以政府债券融资的形式直接拉动社融外，融得资金向消费、投资等方面的投放也有助于提振私人部门的需求，带动居民及企业信用扩张。另外央行决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围，新统计口径叠加促消费政策支持，预计明年M1增速将有所抬升。 风险提示 ◼外部环境变化超预期； ◼政策落地不及预期。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号广州市大道中圣丰广场988号102室 投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。