开源晨会

开源晨会1218 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】年末财政发力的线索——宏观经济点评-20241216 【宏观经济】社零放缓，但不应怀疑消费政策效果——兼评11月经济数据-20241216 数据来源：聚源 行业公司 【非银金融】11月人身险保费增速企稳，2025开门红有望延续景气度——上市险企保费点评-20241217 【化工】蓄势双击，或迎主升——制冷剂行业深度报告（三）-20241217 【非银金融】分红型产品占比提升，开门红有望延续景气度——行业深度报告-20241217 【地产建筑】单月销售同比转正，回款资金明显改善——行业点评报告-20241216 【商贸零售】11月社零同比+3.0%，政策预期升温利好消费多板块——行业点评报告-20241216 【电力设备与新能源：德业股份(605117.SH)】投建马来西亚产能基地，实现第一步产能出海——公司信息更新报告-20241217 研报摘要 总量研究 【宏观经济】年末财政发力的线索——宏观经济点评-20241216 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：11月，全国一般公共预算收入14029亿元，全国一般公共预算支出23588亿元。全国政府性基金预算收入6886亿元，全国政府性基金预算支出10931亿元。 一般公共财政收入改善，支出结构仍以基建为主 财政收入继续改善，1-11月收入完成全年目标的89%。1-11月公共财政收入19.9万亿元，同比下降0.6%，降幅继续收窄。11月财政收入同比增长11%，录得2024年至今最大单月增幅。税收收入增速提升，非税收入也延续高增。11月全国税收收入11140亿元，同比增长5.3%；非税收入录得2889亿元，同比增长40%。11月财政“赶进度”发力较为显著，我们在《财政发力追赶预算目标》中曾指出，在财政压力较大的年份，常见的解决办法一是多渠道增收，二是年尾2-3月加速发力，在11月再次得到验证。 税收结构方面，所得税收入是11月税收的主要贡献。11月全国增值税收入4618亿元，同比增长1.4%，收入增速小幅改善，随着各项稳增长政策显效、增量资金落地，增值税增速平稳回升。消费税收入1209亿元，同比增长0.67%，增速环比下滑。个人所得税、企业所得税收入分别录得1190、1110亿元，同比增长11%、37%。个人和企业所得税收入有较为显著的提高，或反映“抢出口”和稳地产背景下，企业经营收入边际回暖。其他税种表现不一。房产税、耕地占用税保持此前走势，分别同比增长10%、20%。城镇土地使用税同比增长5.2%。土地增值税增速保持弱势，同比减少6%。契税下滑幅度进一步加大，同比下降21.7%。关税同比下降13%，与10月持平。外贸企业出口退税同比大幅增加，或与11月“抢出口”有关。 基建仍为支出保障重点。11月公共财政支出23588亿元，同比增长3.8%，支出增速边际放缓，但仍有支撑。支出结构来看，不同于10月的全面走强，11月基建支出保持韧性，但民生支出强度减弱。农林水事务类支出增速自10月的56%下降至23%，仍有一定力度。交通运输类支出增速回落至4.5%，城乡社区事务支出增速下滑至0.88%。10月基建支出和投资增速均显著上行，11月二者增速在高基数下出现回落。民生方面，社保就业支出延续走强，同比增长15%，其余分项支出增速均走低，其中卫生健康类支出下滑较为明显。科技类支出和文体旅游支出增速下滑，同比下降3.4%和10.4%。我们认为，11月财政支出力度的放缓一是受2023年同期高基数影响，二是以收定支的情况下财政支出很难延续10月的大幅扩张。 专项债仍对政府性基金起到支撑 政府性基金收入增速再度回落，累计支出增速回升。11月全国政府性基金收入6886亿元，下滑幅度再度扩大至15%。地方本级政府性基金收入同比下降16%。地方国有土地出让金收入5655亿元，同比下降19.7%，土地收入增速回落。 11月政府性基金支出10931亿元，同比增长6.3%，增速环比下滑。前11月累计支出增速由-3.8%回升至-2.6%。在9-10月专项债大幅加快使用后，11月资金使用速度虽放缓，但仍保持了一定强度，支撑广义财政支出累计增速改善。 一般财政收支或能基本完成全年预算目标 狭义财政收入端，截至11月底，财政收入完成预算目标的89%，四季度仍保持发力追赶的状态。若12月基本面继续改善，且多渠道增收，全年或能够基本完成财政目标。支出端，11月财政支出完成目标的86%，这一进度高于2020、2021、2022年同期水平，财政支出的力度相对有保障。此外，截至11月政府性基金收支完成进度 分别为60%、67%，可以看出在收入承压的背景下，广义支出同样尽可能发力追赶。 年内看，12月是财政发力的最后窗口，预计收支都将加速，可能进一步盘活存量财政资源。2025年，中央经济工作会议定调“更加积极”的财政政策，包括具体明确“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。2025年财政发力力度可期，具体可密切关注2025年地方两会和全国两会。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【宏观经济】社零放缓，但不应怀疑消费政策效果——兼评11月经济数据-20241216 生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 1、工业生产：“两重”、“两新”政策释放市场潜在需求，提振相关设备和消费品生产。分行业来看，贡献项来自于汽车、交运设备、农副食品加工等；供需结构延续修复，1-11月工业企业产销率回暖了0.1个百分点至96.4%。 2、服务业生产小幅回落。主因信息技术软件的高增速有所放缓，房地产、交运仓储邮政贡献增量，金融业生产持平前值。 固投：成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 1、地产：销售延续暖意但成交结构约束房地产投资，领先指标指向房价初步筑底。12月二手房成交再度上扬、大幅超过历史高位，新房成交好于2023年同期；作为领先指标的库销比仍趋回升，对应11月二手房价降幅进一步收窄至-8.5%。销售端表现基本符合我们此前判断，即9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步修复至11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政。但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房，对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。 2、制造业：设备更新动能仍强。1-11月制造业累计同比为9.3%、持平前值，设备工器具购置累计同比15.8%、贡献了全部投资增长的65.3%。分行业来看，贡献来源于汽车、食品、纺织业，化学制品则有一定拖累。 3、专项债加快支出使用，基建维持较高增速。分项来看水利管理表现亮眼，1-11月水利管理业投资增长40.9%、占基建比重提升至6.8%。近期多地全力推动资金支出使用、采取超常规力度推进重大项目建设，预计基建投资仍能高增。 消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 1、11月社零当月同比回落了1.8个百分点至3.0%，拆解来看：双十一大幅提前导致部分品类业绩错月（化妆品、体育娱乐用品、服装鞋帽、日用品），政策支持品类仍表现较好（建材、家具、汽车、家电）；此外，通讯器材转为负增长，或因不在补贴范围、被其他大宗商品消费挤出。 2、一个推测在于，当居民收入和收入预期未有显著改善时，消费支出更多是一道“少选题”（少中选优）而非“多选题”，包括商品房销售走强亦可能对消费有挤出作用。因而，2025年消费政策一方面需超长债支持两新扩容扩围，另一方面应加力提高居民收入和社会保障水平。 全年迈向5.0%经济目标，2025或是“消费年” 我们在《迈入消费新时代》、《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考》、《中国经济的转型之路》等系列报告阐明了“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”，2024年7月超长债加力支持两新、12月中央经济工作会议将“大力提振消费”列为重要任务首位，均指向政策思路已确然高度重视消费。往后看，我们测算2024年消费品以旧换新的边际拉动约2.5-3.2倍，假设2025年扩容至3000亿元，则增量资金1500亿元、额外拉动消费为3750-4800亿元，有望提振社零增速0.8%-1.0%、提振GDP增速0.3%-0.4%。维持年度报告的观点，即从地 产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 行业公司 【非银金融】11月人身险保费增速企稳，2025开门红有望延续景气度——上市险企保费点评-20241217 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030 11月人身险保费增速企稳，2025开门红有望延续景气度 （1）2024年1-11月累计：5家上市险企总保费同比+5.4%，增速较10月-0.2pct。其中中国平安+8.5%、中国人保+6.8%、中国人寿+4.8%、中国太保+2.2%、新华保险+2.1%。（2）2024年11月单月：5家上市险企人身险总保费合计652亿元、同比+1.7%，增速较10月+2.9pct。其中：新华保险+10.5%、中国人寿+4.2%、中国人保+2.0%、中国太保-2.2%、中国平安-0.9%，上市险企11月保费增速回落主因预定利率下调导致部分需求提前释放，其次上市险企经营重心转向开门红。新华保险单月保费高增主因2023年11月低基数（同比-12%）。（3）展望：市场担忧预定利率调降、停售透支需求影响开门红增速，我们认为当前险企积极备战开门红，个险渠道转型见效，分红型产品仍具比价优势，开门红新单增速有望好于市场预期，叠加价值率保持提升，预计头部险企1季度NBV有望保持较好增速，储蓄和养老仍旧需求旺盛，2025年负债端延续景气度。 11月中国人保长险首年保费增速回落，健康险期交首年增速延续扩张 中国人保人身险板块2024年前11月总保费1501亿元，同比+7.0%，较10月-0.2pct，长险首年保费570亿元、同比-3.6%，较10月同比+0.6pct，11月长险首年保费13.1亿元，同比+30.7%，同比较10月-14.2%，其中趸交4.7亿元、同比+5.2%，期交首年8.5亿元、同比+50.8%（寿险/健康险分别同比-20.5%/+219%），11月寿险同比下滑预计主因预定利率下调导致需求提前释放以及险企经营重心转向开门红，健康险期交首年保费增速延续扩张。 2024年11月车险增速延续改善，非车险结构持续优化 （1）2024年11月4家上市险企财险保费收入795亿元，同比+8.7%，较10月-0.8pct，累计增速同比+0.2pct至6.2%。各家11月同比分别为：众安在线+23.7%（10月+36.1%）、平安财险+9.8%（10月+12.2%）、人保财险+9.2%（10月+7.8%）、太保财险+3.1%（10月+3.9%）。2024年11月乘用车汽车/新能源汽车销量分别同比+15.2%/+47.4%，累计增速+5.0%/+35.6%，较10月明显改善。（2）人保财险11月车险保费同比+7.5%，增速较10月+1.2pct，10月累计同比增速+3.9%，较10月+0.1pct。非车险11月单月同比+14.2%，较10月+1.9pct，11月累计同比+6.5%，较10月+0.3pct。 其 中 单 月 意 健 险/农 险/责 任 险/企 财 险/信 用 保 证 保 险/货 运 险 分 别 同 比+37.3%/-1.0%/+22.6%/-15.4%/+4.5%/+5.4%，意健险、责任险同比改善。展望2025年新车需求回暖