2025美国经济展望：开局乐观，渐趋谨慎

开局乐观，渐趋谨慎 叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 特朗普政策将延长美国经济扩张后周期，带来短期加热效应和中期滞胀效应。美国经济有望软着陆，实际GDP增速将从2024年的2.7%放缓至2025年的2.3%和2026年的2%。通胀可能逐渐趋近目标，但特朗普政策可能增加中期通胀不确定性。货币政策仍在限制性状态，美联储可能在2025年底前降息三次，每次25个基点。由于特朗普政策预期，上半年美元将保持强势，但随着关税和移民政策削弱中期增长前景，下半年美元可能有所回落。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 特朗普减税政策将提升需求和通胀；去监管将通过提高效率而促进经济增长并降低通胀；移民政策将同时减少劳工供应和消费需求，降低经济增长，但对通胀影响相对中性；关税政策将抑制需求并提高供应链成本，带来滞胀效应；特朗普对美联储干预可能削弱货币政策公信力，增加中期通胀预期不稳定性。 在基准情景下，特朗普政策力度温和，合计将推升2025-2027年均GDP增速0.2-0.3个百分点，降低2027年后年均GDP增速0.1-0.2个百分点，推升2025-2028年均核心PCE通胀0.3-0.5个百分点。 经济可能实现软着陆，预计实际GDP增速从2024年的2.7%下降至2025年的2.3%和2026年的2%。经济增速放缓原因包括经济周期进入扩张后期、特朗普政策带来不确定性和海外经济疲软。 劳工市场可能继续温和放缓，大幅恶化的可能性较低。预计失业率将从2024年的4.2%升至2025年的4.3%和2026年的4.4%，实际工资将持续上涨。 通胀下行趋势延续，但速度显著放缓。预计PCE和核心PCE通胀率将分别从2024年的2.4%和2.7%降至2025年的2.2%和2.3%。特朗普政策为2026年通胀前景带来一定不确定性。 家庭消费仍是经济增长主要驱动力。预计家庭消费不变价增速将从2024年的2.6%降至2025年的2.4%和2026年的2.2%。利率适度下降对耐用品消费有小幅提振作用，但劳工市场降温与消费信贷疲弱为消费带来一定下行压力。 房地产市场温和改善。预计2025年房屋销售和库存分别增长5%和10%，供求不平衡收窄。主要支撑因素包括经济韧性、按揭贷款利率下降、新建住房持续竣工和固定低利率房贷对二手房供应的冻结效应适度缓解。房价可能延续上涨，但涨幅回落。 企业盈利增速小幅回升，但投资增速放缓。市场一致预测标普500指数EPS增速从2024年9.6%升至2025年15%。由于特朗普政策不确定性和拜登时期政策透支效应，非住宅投资增速可能从2024年的3.7%放缓至2025年的3.5%。 美联储将采取渐进降息方式，预计政策利率从目前4.5%-4.75%降至2024年底4.25%-4.5%、2025年底3.75%-4.0%和2026年底3.25%-3.5%。预计美联储缩表计划可能在2025年第三季度结束，因届时准备金水平将从目前过剩状态降至合理状态。预计10年国债收益率将从2024年底4.2%降至2025年底4%和2026年底3.75%。预计美元指数将从2024年底105.5降至2025年底104.5和2026年底102。 目录 特朗普2.0时代................................................................................4经济增长...........................................................................................9就业.................................................................................................10通胀.................................................................................................12消费.................................................................................................13房地产.............................................................................................15企业盈利与投资...............................................................................17货币政策..........................................................................................19 特朗普2.0时代 由于在总统选举中取得决定性胜利、共和党在参众两院均占据多数和保守派占据最高法院多数，特朗普将以更加坚定的决心推进其“让美国再次伟大”（MAGA）议程。MAGA议程围绕四大核心政策：减税、去监管、限制移民和加征关税。减税将刺激需求并推高通胀；去监管将改善供给与效率，提升经济增长，但降低通胀；限制移民将减少劳工供应和消费需求，降低经济增长，但对通胀影响基本中性；关税政策将带来滞涨效应，既抑制经济增长又推升通胀。特朗普可能尝试干预美联储，这将削弱货币政策公信力，增加通胀预期不稳定性。 特朗普政策组合在未来2-3年对经济有加热作用，但更长期内将带来滞涨效应。未来2-3年，减税和去监管对经济的提振作用将超过限制移民和加征关税的负面影响。但2年之后，减税效应将逐渐减弱，而关税带来的效率损失和不确定性对企业投资和家庭消费持续产生抑制作用，减少移民对劳工供应的影响不断累积，关税和移民政策的负面影响逐渐超过减税和去监管的提振作用。在基准情境下，特朗普政策力度中等，将推升2025-2027年均GDP增速0.2-0.3个百分点，降低2027年之后年均GDP增速0.1-0.2个百分点，推升2025-2028年年均核心PCE通胀0.3-0.5个百分点。 特朗普政策的实际影响可能与我们的预估存在显著偏差。未来特朗普政策的时间与力度、经济主体的反应和不同政策之间抵消效应等均存在不确定性。特朗普推进政策的窗口期是1月20日上任至2026年11月中期选举，他有动机在中期选举前优先推进选民最关注的议题。民调显示选民最关注的前三大问题是通胀、非法移民和经济/就业。特朗普的优先项是降低能源价格（去监管扩大能源生产、推动俄乌战争结束）、减少移民（驱逐非法移民、改革移民政策）和提振经济与就业（减税与去监管）。贸易和关税并非选民最关注的议题，且大规模加征关税与降通胀目标存在冲突，所以加征关税可能在通胀降至更低水平之后才会发生，或者只是极限施压的一种手段。目前市场已经充分反映特朗普政策的预期效应，9月末以来美债收益率和美元指数显著上升，其中2-5年期国债收益率涨幅最大，表明特朗普政策对未来中期内经济增长和通胀推升作用最大。 减税 特朗普的减税政策包括：1）全面延长2025年底到期的《减税与就业法案》（TCJA）；2）恢复2022年到期的资本开支100%折旧抵扣政策以激励企业投资；3）下调国内制造业企业所得税税率从21%至15%；4）取消对小费和社会福利收入的个人所得税，并提高/取消州和地方个人收入税对联邦税的抵扣上限。根据国会预算办公室（CBO）估算，延长TCJA的成本将在10年内达到4.6万亿美元。由于部分竞选承诺可能难以转化为具体政策，且大部分措施是延续现有政策，减税对25年经济增长和通胀的直接影响较小，更多通过提振市场信心和经济体系中的动物精神对需求和通胀产生作用。 特朗普设立政府效率部门希望减少政府非国防支出。削减政府支出对经济具有紧缩效应，可能部分对冲减税效应。但特朗普能够多大程度减少非国防支出存在很大不确定性，社保、医疗等非国防强制性支出占政府总支出40%以上，因通胀、人口老龄化和医疗成本上升，这些支出很难下降。 我们一般通过财政赤字率来简单评估财政政策对经济增长的贡献。近年来，财政政策在支撑美国经济强劲增长中发挥了重要作用。2023-2024年的财政赤字占GDP比例维持在6.5%的高位，远高于2018-2019年的4.5%。我们预计，覆盖25年前三季度的拜登政府2025财年赤字预算将基本保持不变，但特朗普政府可能通过国会预算协调程序进行结构性调整。特朗普政府对财政预算的主导作用可能要到2026财年开始的25年第四季度才开始体现。 预计财政赤字率将从2024年的6.5%小幅降至2025年的6.4%，财政政策对经济增长的贡献将有所减弱。 去监管 特朗普的去监管政策旨在减少企业的监管负担，释放企业家的动物精神。重点领域包括能源（削减环保监管）、医疗保健（扩大各种保险计划的可及性）和劳工市场（降低中小企业合规成本）。除削减联邦政府层面监管外，特朗普还希望推动州和地方层面的去监管，包括改革职业许可和其他监管框架。去监管政策通过鼓励创业、刺激投资、提升效率和促进竞争对经济增长有提振作用，通过提升供给和生产效率对通胀有一定抑制作用，所以去监管政策有利于降低经济滞涨风险。 特朗普提名的财长人选斯科特·贝森特（Scott Bessent）曾提出通过去监管等政策实现“3-3-3”经济计划，即2028年财政赤字率降至3%、原油产量增至每日300万桶和GDP增速达到3%。市场将财长人选提名解读为特朗普重视财政稳健和经济增长的信号。但其原油产量目标能否实现存在较大不确定性。根据堪萨斯城联储最新调查，原油价格超过每桶65美元时美国能源公司采油业务才能实现盈利，原油价格超过每桶89美元才能大幅刺激原油开采活动。在全球原油需求前景疲软和油价低迷的情况下，实现每日300万桶原油产量的目标可能极具挑战性。 减少移民 移民问题是特朗普竞选核心议题之一。特朗普承诺将在上任第一天优先推动移民改革。他的提案包括宣布国家紧急状态，动员军事资源大规模驱逐非法移民。根据美国海关与边境保护局（CBP）估算，2022年1月末美国约有1100万无证移民。近年来大量新增移民流入，预计2024年末非法移民人数可能达到1600-1800万人，其中约1300万人为就业人员，占美国劳动力人数约7.7%。 大规模驱逐非法移民在后勤、司法和政治方面面临巨大挑战，特朗普可能采取更加渐进的方式，通过“切香肠”策略优先处理相对容易的问题。首先，特朗普将利用行政范围内职权减少非法移民流入，将当前边境“抓捕并释放”政策改为“留在墨西哥”。根据国会预算办公室（CBO）数据，2023年美国因非法入境和逾期居留新增约330万非法移民，其中约200万通过非官方口岸进入，包括在边境被CBP官员抓获后释放的110万人和未被发现的86万人。其次，特朗普可能改革合法移民制度，更加突出移民才能并减少连锁移民。在特朗普第一任期内，合法移民人数大幅下降，从2017年的131万降至2020年的60万，针对高技能雇员的H1-B签证数量也显著下降，拒签率大幅上升。最后，更极端和困难的措施是驱逐境内非法移民，特朗普可能优先针对目前约200万有刑事指控或被拒绝庇护申请的非法移民。 在基准情景下，我们预计非法移民净流入将从2022-2024年均210万人降至2025-2028年均10-20万人，总移民净流入从2022-2024年均300万人下降至2025-2028年均80-110万人。在悲观情境下，2025-2028年均150-220万人被驱逐，超过特朗普第一任期的120万和1954年“湿背行动”期间创纪录的130万人。 移民流入对经济增长具有提振作用