招财日报2024.12.17 2025美国经济/中国保险、半导体行业展望/汽车深度

宏观经济 2025美国经济展望-开局乐观，渐趋谨慎 特朗普政策将延长美国经济扩张后周期，带来短期加热效应和中期滞胀效应。美国经济有望软着陆，实际GDP增速将从2024年的2.7%放缓至2025年的2.3%和2026年的2%。通胀可能逐渐趋近目标，但特朗普政策可能增加中期通胀不确定性。货币政策仍在限制性状态，美联储可能在2025年底前降息三次，每次25个基点。由于特朗普政策预期，上半年美元将保持强势，但随着关税和移民政策削弱中期增长前景，下半年美元可能有所回落。 特朗普减税政策将提升需求和通胀；去监管将通过提高效率而促进经济增长并降低通胀；移民政策将同时减少劳工供应和消费需求，降低经济增长，但对通胀影响相对中性；关税政策将抑制需求并提高供应链成本，带来滞胀效应；特朗普对美联储干预可能削弱货币政策公信力，增加中期通胀预期不稳定性。 在基准情景下，特朗普政策力度温和，合计将推升2025-2027年均GDP增速0.2-0.3个百分点，降低2027年后年均GDP增速0.1-0.2个百分点，推升2025-2028年均核心PCE通胀0.3-0.5个百分点。 经济可能实现软着陆，预计实际GDP增速从2024年的2.7%下降2025年的2.3%和2026年的2%。经济增速放缓原因包括经济周期进入扩张后期、特朗普政策带来不确定性和海外经济疲软。 劳工市场可能继续温和放缓，大幅恶化的可能性较低。预计失业率将2024年的4.2%升至2025年的4.3%和2026年的4.4%，实际工资将持续上涨。 通胀下行趋势延续，但速度显著放缓。预计PCE和核心PCE通胀率将分别从2024年的2.4%和2.7%降至2025年的2.2%和2.3%。特朗普政策为2026年通胀前景带来一定不确定性。 家庭消费仍是经济增长主要驱动力。预计家庭消费不变价增速将从2024年的2.6%降至2025年的2.4%和2026年的2.2%。利率适度下降对耐用品消费有小幅提振作用，但劳工市场降温与消费信贷疲弱为消费带来一定下行压力。 房地产市场温和改善。预计2025年房屋销售和库存分别增长5%和10%，供求不平衡收窄。主要支撑因素包括经济韧性、按揭贷款利率下降、新建住房持续竣工和固定低利率房贷对二手房供应的冻结效应适度缓解。房价可能延续上涨，但涨幅回落。 企业盈利增速小幅回升，但投资增速放缓。市场一致预测标普500指数EPS增速从2024年9.6%升至2025年15%。由于特朗普政策不确定性和拜登时期政策透支效应，非住宅投资增速可能从2024年的3.7%放缓至2025年的3.5%。 美联储将采取渐进降息方式，预计政策利率从目前4.5%-4.75%降至2024年底4.25%-4.5%、2025年底3.75%-4.0%和2026年底3.25%-3.5%。预计美联储缩表计划可能在2025年第三季度结束，因届时准备金水平将从目前过剩状态降至合理状态。预计10年国债收益率将从2024年底4.2%降至2025年底4%和2026年底3.75%。预计美元指数将从2024年底105.5降至2025年底104.5和2026年底102。 行业展望 中国保险- 2025展望：拨云见日终有时，价值增长曙光现 2024年中国保险业在政策呵护和低利率环境下迈入高质量转型新阶段。人身险行业出于防范利差损风险的考量，两年内监管下调寿险定价利率上限100bps，开启此轮寿险定价利率的下行周期。财险行业伴随新能源车保有量和渗透率的快速提升，车险保费有望进一步打开增量空间；非车险创新类产品的推出和监管持续强化风险减量管理，为行业多元化经营和高质量发展奠定基础。投资方面，近年来受长期利率下行和存量非标资产到期影响，险企净投资收益率较快下行（1H24平均: 3.4%），市场对利差损风险的担忧成为压制险企估值回升的主要原因。我们认为完善资产负债久期匹配并建立大类资产配置体系，是险企穿越经济周期、实现稳健经营的必由之路。 寿险：2024年上市险企寿险新业务价值增长超出市场预期。我们认为2025年寿险新业务价值增长以新业务价值率提升为驱动的模式将得以延续，基于：1)预定利率下调带动新单负债成本下行，扩大“利差”；2)监管窗口指导，调降浮动收益型产品（如分红险、万能险）的结算利率和实际分红水平，降低存量负债成本；3)全渠道推行“报行合一”，个险渠道的产品费率已随新产品备案，“费差”有望进一步改善；4)分红险占比逐步提升，优化传统险“一险独大”的产品结构，压降刚性负债成本；5)长期期交保费占比有望随代理人产能提升和增 值服务供给进一步上行。3Q24上市险企新单保费恢复正增长，主要受9-10月预定利率下调导致客户承保需求前置的影响。我们预计4Q24-1Q25开门红期间，行业新单保费增速将回归中高单位数，主要受前期客户承保需求消耗的影响。 财险：2024年财险业呈现保费增速放缓、巨灾频发导致赔付上行的特点。我们预计2025年车险行业保费增速为6%，新能源车保有量和渗透率提升有望进一步打开增量空间。非车险2024年受制于政策性业务承保招标节奏放缓和大灾加剧赔付率上行的影响，保费增速和承保盈利出现季节性波动；展望2025年，我们认为《财险高质量发展行动方案》的落地和险企主动出清高赔损业务，有助于非车险业态创新，贡献不同类型的财险公司差异化竞争优势；看好个人非车险（如非车意健险）承保利润和保费增速的上行空间。 投资：战略资产配置提升高息股比例，战术资产配置把握结构性行情。面对长端利率下行和新会计准则的实施，金融资产公允价值变动大幅增加险企净利润和净资产对信用和权益市场波动的敏感度。2024年保险公司增加高股息权益配置，展望未来，我们认为险资在战略资产配置(SAA)方面，有望稳步加大高息股配置；在战术资产配置(TAA)方面，更多把握结构性行情，通过波段操作获取资本利得，增厚投资收益。预计未来险企会逐步加大FVOCI权益科目下高息股的配置占比，以实现增厚股息收益和降低公允价值变动对净利润波动的双重目的。除权益投资外，保险资金运用余额中债券投资占比最高，三季度人身险/财产险公司的债券投资比例达49%/37%，上市险企的债券投资比例介于50%-70%。尽管当前债券配置占比已较高，我们认为近期出台的非银同业存款利率自律管理《倡议》，可能导致部分险资存款到期后流入债市，进一步推升债券投资配置比例。 投资建议：当前板块估值交易于0.2-0.5倍FY25 P/EV和0.4-0.9倍FY25 P/BV，股息率为4%-7%。四季度保险板块股价震荡回调，更多反映对政策端预期的博弈。维持板块“增持“评级，推荐买入资负匹配更优、增长动能持续向好的头部险企中国太保(2601 HK,买入，目标价：35.5港元)、中国人寿(2628 HK,买入，目标价：20.0港元)、中国平安（2318 HK,买入，目标价：65.1港元）和友邦保险（1299 HK，买入，目标价：94.0港元）。 中国半导体行业- 2025展望：AI热潮将延续 展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们去年投资展望的首选，也是两个全年最受市场关注的投资主题。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。 投资主线一：“人工智能”。维持对行业长期增长的积极展望；在多轮投资周期中把握机会。2024年，人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，主要受益于算力基础设施投资的大幅增加，推动产业链AI相关业务收入实现 强劲增长。尽管一些投资人始终存有对AI发展可持续性的担忧，我们依旧对该行业的长期发展前景充满信心。 投资主线二：“半导体产业链自主可控”。我们长期看好中国半导体产业链自主可控趋势带来的国产份额提升机会。地缘政治风险的加剧，驱使各主要经济体将产业链发展的首要目标从提升生产效率转向保证供应链安全上。 投资主线三：“高股息防御策略”。电信运营商因公司经营稳定、自由现金流强劲、股息收益率高、潜在股票回购、较不容易受国际形势影响等优势，仍受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。 投资主线四：“并购整合机遇”。2024年，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。我们认为并购活动有望帮助相关公司：1）扩大客户基础和产品、技术组合；2）提升更大的市场份额；3）增强公司竞争和盈利能力。 行业深度 中国汽车行业-燃料电池重卡行业或将在2026-2027年迎来拐点 燃料电池在中国主要应用于商用车领域尤其是重卡，我们认为燃料电池行业的爆发也可能率先出现在重卡领域。从我们测算的不同动力形式的重卡全生命周期成本对比来看，2026年燃料电池重卡的总体拥有成本将在3年内和柴油重卡持平，其成本竞争力或让行业出现拐点信号，而实现这一投资回报周期的核心是加氢价格以及基础设施配套能力。在5-10年的中长期维度，我们预测燃料电池系统单价有接近75%的降本空间，且其续航和补能效率或仍领先纯电重卡，这也让燃料电池重卡大规模替代柴油重卡成为可能。 燃料电池短期仍需政府支持及引导，降低加氢成本是行业在2026-2027年能否迎来拐点的关键之一。燃料电池重卡目前相较于柴油重卡在购车和燃料成本都处于劣势的情况可能在2025年迎来转变，在加氢成本在30元/公斤（副产氢不发达地区仍需政府补贴才能达到）以及免2年高速费的情况下，我们估算燃料电池重卡的全生命周期成本或将与柴油重卡持平；假设2026年加氢成本进一步下降至25元/公斤并仍有1年高速费的减免，我们测算燃料重卡的生命周期总成本将低于柴油重卡10%，且前置成本的溢价将在3年内被抵消。由于燃料电池重卡购车成本不可能在短期内低于其他重卡，加氢成本会成为其成本竞争力的核心。 加氢价格主要由制氢、运氢和加氢站运营三部分组成，其中运氢的降本空间较大。目前，灰氢成本约为13元/公斤，比绿氢低50-60%，虽然电解水制氢存在较大的降本空间，但我们认为短期的制氢仍会以传统化工制氢为 主。从中长期看，使用III型瓶的长管拖车或建设输氢管道将大幅降低运氢成本。我们认为短期对副产氢不发达地区而言，要让加氢价格低于25元/公斤仍需政府补贴，而长期的加氢价格取决于电解水制氢设备的降本空间，我们认为长期的加氢价格在无补贴情况下仍可能做到25元/公斤。 技术进步和规模效应将大幅降低燃料电池价格。燃料电池重卡的购车成本在其中长期的竞争力中仍具决定作用，我们测算在不考虑难以预测的技术突破的前提下（比如金属双极板的涂层防腐性），中长期燃料电池成本仍有接近75%的降本空间。文中我们以双极板为例详细量化了技术进步和规模效应能带来的降本幅度，并估算燃料电池系统单价可降至390元/千瓦。中长期燃料电池重卡的总体拥有成本或在2年内与柴油重卡持平。 综上所述，燃料电池重卡具备成本竞争力，基础设施配套是必不可少的条件。不同于消费者对乘用车偏好的多样化，成本是商用车行业最重要的考虑因素，所以一旦某种动力形式的商用车相对其他动力形式出现明显的成本优势时，其市占率可能在较短时间占据主流地位。由于重卡市场场景的多样性以及我们分析中涉及的假设的复杂性，我们认为目前还很难判断长期稳态的重卡市场动力形式格局，但考虑到2023年中国燃料电池重卡的市占率仅为0.3%，而长途运输占据重卡需求的一半左右，我们可以期待燃料电池重卡出现指数级增长的可能性。 免重责要声披明露