招财日报2025.3.7 美国经济/中国房地产行业/京东及阿迪达斯点评

宏观经济 美国经济-不确定性上升 美国2月服务业PMI超预期回升，商业活动和需求保持稳健，物价指数反弹。制造业PMI回落，需求、生产和就业走弱，但物价指数升至近3年新高。PMI数据显示美国经济温和扩张，但特朗普驱逐非法移民、削减政府支出和加征关税政策使得美国经济下行风险上升。作为经济晴雨表的美股剧烈回调，预示美国经济将明显放缓。特朗普一对多关税模式、驱逐非法移民和削减政府支出将令美国经济相对非美经济走弱，美元指数回落。美股回调向特朗普发出警告，预计他可能灵活调整政策节奏，以降低对美股和美国经济冲击。由于短期通胀预期反弹和特朗普关税对通胀影响存在不确定性，我们认为美联储3月、5月和6月可能延续暂停降息，9月或12月可能降息1次。 行业点评 中国房地产行业- 70%概率二季度板块受提振，建议增配优质标的 从销售数据显示一二手房1-2月表现稳定，3月势头初显，且前置指标持续向好，显示3月小阳春可期。“2季度销售回落幅度”和“是否有政策出台”是关注重点，我们通过对二者的情景分析及概率测算发现2季度地产板块受到积极影响的概率远超受到消极影响的概率，基于保守和中性假设，该概率分别高达67%和77%。我们建议投资者择机增配板块内优质标的。 前置指标显示“小阳春”确定性高。截至3月5日，30城新房年内成交面积同比增1%，16城二手房年内成交面积同比增39%，1-2月表现超预期，3月势头初显。一二手房前置指标持续向好：1）新房认购指数自春节后持续攀升，正逐步趋近24年10月水平，考虑认购数据传导到网签成交需10-30天，可推断3月新房成交将在2月基础上进一步走高。2）二手方带看数据持续冲高，贝壳区域数据显示3月2日单日带看指数较24年10月高点高出12%，3月成交有望持续走高。综上我们认为三月小阳春可期。 为何对2季度销售乐观？相较三月小阳春，市场更加担忧2季度销售回落幅度，我们对此持更乐观的态度，由于1）政策端：基于2H24监管对市场波动的密切关注及积极干预，我们认为其主动管理市场预期的决心已示；两会中关于出台政策的表述也给予进一步印证；因此我们相信监管对小阳春后销售回落的重视程度较往年更高，意味着销售下滑超预期后出台积极政策的可能性显著提升，这将一定程度维护购房者信心并维持正常购房需求不被过度抑制；2）情绪端：春节以来大中华市场受科技提振表现亮眼，虽积极情绪使居民改善收入预期尚需时日，但相较于去年同期，居民对经济的信心存在边际性改善，这将影响部分居民的购房决策；3）融资端：随着万科事件的处置有所进展，购房者对政府采取救助举措的期待更强，对国央企债务违约担忧有一定程度减弱。 地产板块二季度受到提振的概率高达~70%。我们基于“小阳春后销售回落幅度”和“积极政策出台与否”的不同状况对板块做了情景分析和概率测算，在保守假设基础上，2季度板块受到积极影响的几率高达67%，中性假设基础上该几率高达77%。重要因素包含1）上述政策端因素；2）销售端如果回落幅度小于预期则其维持修复态势的时间将迎来半年之久（自24年10月以来），对购房者和资本市场信心均有提振，有望使板块估值出现阶梯式修复。 投资建议：基于以上分析，我们认为板块在上半年跑赢大市可能性显著提高，同时通过对板块过往表现的分析发现：重点公司在三支箭、517、924等政策窗口的回调幅度均未超过拉升幅度，代表板块估值的底部在不断抬升，建议投资者择机增配板块内优质标的。选股方面我们建议：1）关注存量市场受益者：贝壳（BEKEUS）作为绝对龙头将长期受益于二手房市场，其新业务装修租赁等也将同步收益；2）关注开发+零售，经济复苏率先收益，如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等；3）关注拿地强度+产品溢价能力双优房企；4）以及旗下物管如滨江服务（3316 HK）、绿城服务（2869 HK）、华润万象生活（1209 HK）、保利物业（6049 HK）、金茂服务（3316 HK）等；5）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国企开发商违约、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 公司点评 京东（JD US，买入，目标价：55.0美元）-业绩好于预期，关注核心业务盈利增长 京东公布4Q24业绩：营收为3470亿元人民币，同比增长13.4%（4Q23：3.6%；3Q24：5.1%），超出市场一致预期4%；non-GAAP净利润为113亿元人民币，同比增长34%，超出市场一致预期22%，得益于好于预期的规模效应支撑下京东零售的经营利润超出预期15%。2024年全年，京东总营收同比增长7%至1.2万亿元人民币，non-GAAP净利润同比增长36%达478亿元人民币。考虑到全国以旧换新带来的积极影响好于预期，以及由于经营能力优化，超市品类的创收能力好于预期，我们将2025-2026年的营收预测上调了4%-5%，non-GAAP净利润上调了5%-7%，基于DCF的目标股价上调了3%至55.0美元，对应12x2025年预期市盈率。我们预计京东2025年的营收和non-GAAP净利润均将同比增长9%。我们认为，核心业务高质量且可持续的盈利增长以及股东回报的提升仍是推动其股价上涨的关键因素。维持“买入”评级。 阿迪达斯（ADS GR，未评级）- 2024年4季度业绩点评：2025年指引保守，但基本面仍然强劲 2024年4季度，阿迪达斯销售额（固定汇率）同比增长19%，毛利率同比提升5.2个百分点至49.8%，营业利润率同比扩大5.6个百分点至1.0%，净利润率同比上升7.2个百分点至-0.7%，这些数据均与先前的盈利预览一致。 分地区来看，除日本/韩国增速放缓外，其他地区增长持平或加速（如大中华区虽面临疲软的宏观环境，销售额仍从7%升至10%，美国从-7%改善至-2%，新兴市场从16%升至19%）。分渠道来看，批发销售增长强劲，从3季度的13%加速至4季度的25%，电商销售增长从-3%恢复至+10%，自营零售增长相对平稳。分品类来看，4季度鞋类和服装增长均显着加速。我们认为主要驱动力来自休闲产品（包括Original、篮球、合作系列、滑板和运动服装），而功能性产品增长相对平稳。Terrace系列鞋（Samba、Gazelle、Spezial）持续热销，Campus和SL72等系列也强劲增长，推动鞋类销售加速。足球热潮（受益于欧洲杯和美洲杯的成功举行）带动球衣销售，鞋类明星产品的溢出效应也提升了复古风和针织风格服装的销售，共同加速了运动服装的销售增长。 库存同比增长10%，考虑到4季度的强劲增长，我们认为仍在健康水平。库存周转率为0.84倍，远低于2023年4季度的0.94倍和2022年4季度的1.15倍。 2025财年指引：1）销售增长（固定汇率）为高个位数，意味着阿迪达斯品牌销售增长（不含Yeezy销售）超过10%；2）经营利润指引达到17亿至18亿欧元；3）软指引还包括：毛利率预计在50.5%至51%，北美/欧洲/大中华区/拉丁美洲销售额增长分别为10%+/高个位数/10%+/10%+。2026财年指引：经营利润率达到10%。 招银国际点评：1）2025财年销售增长指引符合预期，但经营利润目标实际上比彭博预估低15%。然而，考虑到强劲的销售增长势头、美国和大中华区进一步好转的可能性、强大的新产品推出计划等因素，我们并不担心。2）增长势头仍然强劲，直营零售销售增长从3季度的15%加速至4季度的18%，批发增长也从13%加速至25%，两者增速均远高于2025财年高个位数的指引。3）得益于休闲鞋类产品的成功和各种营销活动，大中华区和美国的品牌热度持续攀升，这可能会带动服装和功能性产品的销售。4）新产品计划和矩阵令人惊叹。休闲鞋类方面，除明星产品（Samba、Gazelle、Spezial）外，阿迪达斯将继续推广Campus和SL72，推出Climacool（首款基于泡沫的4D打印鞋）等新鞋，以及Superstar和Low profile等系列。专业运动鞋方面，公司将加大跑步领域投入（Adizero EVO SL取得巨大成功），扩展Adizero系列，推出Supernova等新系列，并推出采用全新boost材料的鞋款等。此外，还将推出更多足球鞋和篮球鞋（与NBA球星合作增加）。服装方面，将推出更多新型高科技产品和超高端系列。5）利润率方面，毛利率扩张可能来自零售折扣减少、生产成本降低、新产品销售占比提高（4季度折扣店销售增长仅为中个位数，远低于集团整体水平）和渠道结构 改善（DTC可能增长快于批发）。营业利润率改善可能来自Yeezy销售缺失、进一步裁员、AI应用增加和运营杠杆提升等。 我们认为这对申洲国际（2313 HK，未评级）影响中性（可能受益于中国服装销售增长加快，但在新鞋类产品发布中可能不会获得太多市场份额），对滔搏国际（6110 HK，持有）和宝胜国际（3813 HK，未评级）影响正面（受品牌热度和强大的新产品支持，销售增长应该也会加快），但对安踏（2020 HK，买入）、李宁（2331 HK，买入）、特步（1368 HK，买入）和361度（1361 HK，买入）等竞争对手影响较为负面。 免重责要声披明露