美股SaaS板块研究框架

分析师：Franky LauSFC CE Ref: BRQ 041联系邮箱：frankyliu@futuhk.com 联系人：李 辰 联系邮箱：richardli@futunn.com 目录 一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指 二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标分析 三、核心标的 四、风险提示以及免责申明 美国SaaS云计算公司市值已经超过17000亿美元，2021年收入合计超1300亿美元 •企业SaaS服务是万亿美元级大赛道，知名SaaS指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index成分股总市值超1.7万亿，2021年收入合计超1300亿美元，平均市销率（P/TTM REVENUE）12.4倍。 •美国大部分SaaS企业成立于1999年后，历经8~10年的成长后实现上市。 •美国SaaS细分领域众多，差异化竞争特点显著。通用型SaaS包括CRM、办公协同、ITSM、云安全等，垂直型SaaS包括Shopify、Autodesk、Veeva等。 美股SaaS、软件板块相对大盘超额收益明显 •2017~2022五年间，成分股以新兴SaaS公司为主的BVP Nasdaq Emerging Cloud Index涨幅320%，大幅超过同期纳斯达克综指+137%、标普500 +89%的表现。成分股以软件公司为主的标普北美科技软件指数涨幅171%，也跑赢了同期纳斯达克综指、标普500。 多重因素驱动SaaS行业高速发展 •成本、体验优势，广大中小型客户带来行业增量：传统软件主要采用On-premises的本地部署模式，服务器、存储、网络设备等基础设施均需企业自行购买，前期实施以及后期升级、维护流程均较为复杂。SaaS模式下，企业省去前期硬件开支直接按需付费，风险低且更为经济。大量支付能力不高的中小企业因此得以享受高质量的IT系统和应用。 •企业降本增效需求，持续投资软件：过去20年，美国劳动力成本指数持续上行，使得企业越来越倾向于借助软件等技术手段来实现劳动力成本的有效缩减和控制。全球企业软件支出增速超过包含软硬件的整体IT支出增速和全球GDP增速。企业软件投资规模增速持续高于硬件板块。 •IaaS高速发展助推：2005~2010年，云计算技术逐渐成熟，亚马逊、谷歌、微软等企业分别进行IaaS的商业化推广。云计算技术的成熟，进一步提升SaaS服务的稳定性及并发性、提升客户体验效用，从而形成正向循环。 数字化进程不断深入，SaaS板块有望维持稳健增长 •全球企业数字化转型将加速，驱动IT支出。据IDC预测，2022-2025年，企业数字化转型（DX，digital transformation）直接投资的复合增长将进一步加速，预计达到16.4%。从企业层面来看，2021年53%的企业已经制定了全企业范围的数字化转型策略，较2019年上升了16pcts。全球范围内的企业正在进入一个以数字化竞争为核心的新阶段。 •全球SaaS终端支出规模持续增长。Statista预计2022年该指标将达到1719亿美元，较2021年增长17.9%。 目录 一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指 二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值 三、核心标的 四、风险提示以及免责申明 产品是SaaS竞争关键 产品是SaaS公司存在的基础，只有在看懂SaaS公司产品的基础上才适合进行更多维度评估。SaaS产品竞争力主要体现在： •定 位 ：即 产 品 与 市 场 的 匹 配 度 （PMF：Product-market fit）如何，能否有效解决客户痛点。 •综合体验：产品易用性、性能等，SaaS企业需要持续研发迭代满足客户需求，能有效融合技术、产品、兼容性等多种优势的产品，才具有更高壁垒。 •可扩展性：单一的SaaS产品建立客户信任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell以及平台化、PaaS化来满足客户更多需求，依托一套统一的底层架构实现数据的共享、联通，以及用户的沉淀。 客户指标：获客和留存决定扩张速度及可持续性（UE模型） *局限性：CAC对应的费用仅包括S&M费用，但实际上企业在新客户获取过程中，研发费用、管理费用等均可能伴随发生，同时LTV假设企业客户流失率、客户年收入贡献、毛利率等核心参数都是稳定不变的。但实际上上述指标均可能伴随企业客户自身业务需求、外部市场环境、SaaS公司产品更新&拓展等而发生明显的波动。 部分SaaS企业CAC回收期 •如果企业在较短时间内通过订阅服务收入将客户获取成本回收，则可以再次投入获取新客，如果回收期较长，公司将只能通过融资维系企业运转，利息费用增加且获客变慢。 •如果成本收回期低于12个月，意味着公司可以用不超过1年的时间从一个新客户身上实现盈利。 初期获客越多现金流较差，随客户积累后期规模效益显著 •SaaS企业初始获客费用开支较大，获客后通常预收客户12-36个月（1-3个年度）的费用，现金流较好，敢于循环投入获客。实践中，SaaS企业可以在获客后以非常低的边际服务成本不断提供新业务以提升ARPU，因此单客户现金流大概率随时间而增长而非保持不变。 •后期软件开发维护成本低，营收稳定，随着客户积累，规模效应愈发明显。 优秀SaaS企业长期现金流表现 最重要的客户指标：留存率 •Net Dollar retention/Dollar-basednetretention是使用最广泛的留存指标： NDR本质上反映了公司在已有客户群上的价值拓展（ARPU提升）。提升NDR的途径包括： 1）使用可变定价方案，如the numberof seats used / the number of leadstracked；2）Upsell/Cross-sell客户 =（3-1）/3=66%= 1 / 3=33%= 3 / 3=100%=（初始收入+Upgrade-Downgrade-Churn）/初始收入=125%Gross Dollar retention=（初始收入-Downgrade-Churn）/初始收入=50% Gross retention rateChurn rateNet retention rateNet Dollar retention •高留存带来的复利效应： 假设MRR为6000美元，其他条件同等情况下，NDR为97%的和NDR为103%在37个月后的MRR表现，前者为14万美元且增长趋缓，后者为45万美元保持强劲增长。 部分SaaS公司的NDR、GDR 收入指标：RPO、ARR提供更好增长指引，且相对横向可比 •Revenue：反映了企业依据财务会计准则当期可以确认的收入 当期收入 •Billings：这一指标表示企业当期的开票收入，计算公式为Billings=Revenue+deferred revenue（期末）-deferred revenue（期初），代表着当期内企业真实的现金流入，主要影响企业的现金流量表 •RPO & cRPO: RPO(Remaining Performance Obligation)则是目前待履行的TCV（总合同金额），而cRPO则是未来短期（一般是未来12个月）需要履行，但尚未完成的合同金额。该指标并不会受到企业财务会计准则、开票策略等因素的影响，是对SaaS公司短期、中期的收入判断提供了逻辑支撑 合同&订单 •ARR（Annualized Recurring revenue）：表示年化的Recurring合同金额，计算公式为Recurring TCV/合同年限或季度订阅收入*4 •订阅收入：SaaS公司最常见的收入指标，主要结合账号数、账号期限、账号对应的产品功能等参数进行综合计费•consumption计费收入：在账号订阅模式之外，目前部分SaaS公司已开始结合自身业务特性，按照用户实际使用量收费，比如Snowflake、Twilio等企业•专业服务：主要指面向企业客户提供针对SaaS产品的定制开发、培训教育等相关的专业服务，一般为一次性收入 收入结构 部分SaaS企业RPO、ARR对比 盈利指标：重点关注毛利率、销售费用率、自由现金流率 毛利率 销售费用率 FCF Margin 部分SaaS企业毛利率、销售费用率、FCF Margin •部分软件SaaS毛利率则较低，例如CPaaS领域的Twilio（TWLO.N）（需要向电信运营商购买短信等通信资源）、数据仓库领域的Snowflake（SNOW.N）（需要租用云计算厂商的IaaS资源）、电商SaaS的Shopify（SHOP.N）（部分收入来自于用户GMV分成，计入支付相关成本项等）。 •目前全球SaaS市场整体还处于发展中前期，对于大部分企业而言，争夺客户仍是首要任务，因此销售费用率整体较高。 Rule of 40：广泛使用的综合性指标 •一般来说，较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企，并压缩FCF空间， 而对FCF的关注则会一定程度降低短期营收端增速，因此营收增速+FCFMargin融合，可更全面反映企业综合的运营能力 。 •按照经验规则，若SaaS企业收入增速+FCFMargin>=40，则表示企业基本质地不错，若指标小于40，则表示SaaS企业产品缺乏竞争力，或者营销效率过低。 •高Rule of 40的SaaS通常享有更高估值 估值：简易估值用P/S，全面评估需同时关注多个指标 •P/S估值计算简单，且分母销售收入最为稳定&波动性小，P/S值不会出现负值致使估值无意义的情况出现，因此成为最常用估值方法。因为PS=PE*NM（净利率），所以10倍PS隐含着SaaS企业在稳态净利率达到30%时享有33倍PE。 •在不同发展阶段，SaaS企业主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。因此需要同时关注前述经营、收入、盈利等多维度指标综合评估SaaS公司的价值。 估值：自由现金流分布在远期，对利率高度敏感 •大部分SaaS公司仍处在发展中前期，费用率较高，若经营处于正轨，营收转化为净利润的能力会随时间推移逐年提升，全生命周期的FCF主要分布在远期，因此对长端利率高度敏感（影响分母折现率r）。 •2021年11月以来，美国通胀加剧、流动性加速收紧的预期推动长端利率快速上行，美股SaaS板块的估值快速下挫，由14倍PS跌至最低5倍PS，收缩幅度超60%。 目录 一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指 二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值 三、核心标的 四、风险提示以及免责申明 Salesforce（CRM.N）：CRM龙头，1P+PaaS化打造超级平台SaaS •开创SaaS模式，引领CRM市场：Salesforce由原Oracle高管MarcBenioff等人于1999年创立，创立之初就定位于SaaS。2000年2月提供CRM产品，引领市场。FY2001公司收入达到540万美元，订阅用户约30000名。目前全球CRM市场份额占比19.5%，遥遥领先竞争对手，且近年来相对份额持续提升。 •利用龙头优势PaaS化：2006年，Salesforce推出了基于Java的Apex语言，允许第三方开发者开发在Salesforce服务器上运行的程序，并调用部分Salesforce API。至此Salesforce PaaS化开启，可通过生态圈提供企业服务。 •持续并购扩展产品线打造超级平台：从2006年到现在Salesforce进行了不低于70次的并购，部分新的产品线就是这些并购公司提供的。近几年大型收购项目，包括2018年65亿美金收购企业级应用互联商Mulesoft，2019年以价值157亿美金股份收购世界第一的数据分析平台Tableau，以及2021年277亿美金