美股SaaS行业板块研究框架

1分析师：Franky LauSFC CE Ref: BRQ 041联系邮箱：frankyliu@futuhk.com美股SaaS板块研究框架联系人：李辰联系邮箱：richardli@futunn.com 2目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标分析一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明 3美国SaaS云计算公司市值已经超过17000亿美元，2021年收入合计超1300亿美元资料来源：Wind，富途证券图：美股主要SaaS企业(2022.3.31)•企业SaaS服务是万亿美元级大赛道，知名SaaS指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index成分股总市值超1.7万亿，2021年收入合计超1300亿美元，平均市销率（P/TTM REVENUE）12.4倍。•美国大部分SaaS企业成立于1999年后，历经8~10年的成长后实现上市。•美国SaaS细分领域众多，差异化竞争特点显著。通用型SaaS包括CRM、办公协同、ITSM、云安全等，垂直型SaaS包括Shopify、Autodesk、Veeva等。证券代码证券简称市值（亿美元）TTM营收（亿美元）成立日期IPO日期主要SaaS业务ADBE.O奥多比(ADOBE)2,1551581982-12 -011986-08 -13全球SaaS设计软件龙头CRM.N赛富时(SALESFORCE)2,1012651999-02 -012004-06 -23CRM龙头INTU.O财捷(INTUIT)1,3591141984-03 -011993-03 -11财税SaaSNOW.NSERVICENOW1,113592004-06 -012012-06 -29流程管理、IT自动化SHOP.NSHOPIFY851462004-09 -282015-05 -21电商SaaSSQ.NBLOCK7861772009-06 -012015-11 -19门店一体化解决方案SNOW.NSNOWFLAKE720122012-07 -232020-09 -16全球领先云数据平台WDAY.OWORKDAY601512005-03 -012012-10 -12人力资源管理及财务管理CRWD.OCROWDSTRIKE524152011-11 -182019-06 -12终端安全平台DDOG.ODATADOG475102010-06 -042019-09 -19全球领先IT性能监控ADSK.O欧特克(AUTODESK)465441982-04 -011985-06 -01CAD产品设计、建筑信息化管理ZM.OZOOM350412011-04 -012019-04 -18云视频会议龙头ZS.OZSCALER34092007-09 -012018-03 -16云安全NET.NCLOUDFLARE33872009-07 -012019-09 -13网络安全及性能服务VEEV.NVEEVA SYSTEMS327192007-01 -012013-10 -16医药行业CRM、项目管理TWLO.NTWILIO299282008-03 -132016-06 -23全球最大云通信ZI.OZOOMINFO TECHNOLOGIES24062019-11 -142020-06 -04B2B营销情报OKTA.OOKTA236132009-01 -012017-04 -07企业级身份与访问管理BILL.NBILL.COM23442006-04 -072019-12 -12电子签名HUBS.NHUBSPOT225132005-04 -042014-10 -09自动营销 4美股SaaS、软件板块相对大盘超额收益明显•2017~2022五年间，成分股以新兴SaaS公司为主的BVPNasdaqEmergingCloudIndex涨幅320%，大幅超过同期纳斯达克综指+137%、标普500+89%的表现。成分股以软件公司为主的标普北美科技软件指数涨幅171%，也跑赢了同期纳斯达克综指、标普500。资料来源：Bloomberg，富途证券图：美股SaaS、软件板块相对标普500、纳指超额收益明显（2017~2022） 5多重因素驱动SaaS行业高速发展•成本、 体验优势，广大中小型客户带来行业增量：传统软件主要采用On-premises的本地部署模式，服务器、存储、 网络设备等基础设施均需企业自行购买，前期实施以及后期升级、维护流程均较为复杂。SaaS模式下，企业省去前期硬件开支直接按需付费，风险低且更为经济。大量支付能力不高的中小企业因此得以享受高质量的IT系统和应用。•企业降本增效需求，持续投资软件：过去20年， 美国劳动力成本指数持续上行，使得企业越来越倾向于借助软件等技术手段来实现劳动力成本的有效缩减和控制。全球企业软件支出增速超过包含软硬件的整体IT支出增速和全球GDP增速。企业软件投资规模增速持续高于硬件板块。•IaaS高速发展助推：2005~2010 年，云计算技术逐渐成熟，亚马逊、谷歌、微软等企业分别进行IaaS的商业化推广。云计算技术的成熟，进一步提升SaaS 服务的稳定性及并发性、提升客户体验效用，从而形成正向循环。资料来源：复星昆仲，富途证券图：全球IT支出增速(2011-2021)图：传统企业软件生态系统 6数字化进程不断深入，SaaS板块有望维持稳健增长•全球企业数字化转型将加速，驱动IT支出。据IDC预测，2022-2025年，企业数字化转型（DX，digitaltransformation）直接投资的复合增长将进一步加速，预计达到16.4%。从企业层面来看，2021年53%的企业已经制定了全企业范围的数字化转型策略，较2019年上升了16pcts。全球范围内的企业正在进入一个以数字化竞争为核心的新阶段。•全球SaaS终端支出规模持续增长。Statista预计2022年该指标将达到1719亿美元，较2021年增长17.9%。资料来源：IDC（含预测），Statista（*为预测值），富途证券图：企业数字化转型直接投资加速图：全球SaaS终端支出规模，十亿美元 7目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元 ，近5年跑赢 纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明 8产品是SaaS竞争关键产品是SaaS公司存在的基础，只有在看懂SaaS公司产品的基础上才适合进行更多维度评估。SaaS产品竞争力主要体现在：•定位：即产品与市场的匹配度（PMF：Product-marketfit）如何 ，能否有效解决客户痛点。•综合体验：产品易用性、性能等，SaaS企业需要持续研发迭代满足客户需求，能有效融合技术、产品、兼容性等多种优势的产品，才具有更高壁垒。•可扩展性：单一的SaaS产品建立客户信任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell以及平台化、PaaS化来满足客户更多需求，依托一套统一的底层架构实现数据的共享、联通，以及用户的沉淀。资料来源：艾瑞咨询，Salesforce公告，富途证券图：SaaS产品定位遵循“业务环节×客户行业”的矩阵图图：使用多个Salesforce云产品的客户ARR增速更快 9客户指标：获客和留存决定扩张速度及可持续性（UE模型）资料来源：富途证券*局限性：CAC 对应的费用仅包括S&M 费用，但实际上企业在新客户获取过程中，研发费用、管理费用等均可能伴随发生，同时LTV 假设企业客户流失率、客户年收入贡献、毛利率等核心参数都是稳定不变的。但实际上上述指标均可能伴随企业客户自身业务需求、外部市场环境、SaaS 公司产品更新&拓展等而发生明显的波动。•客户生命周期内价值贡献•计算公式为LTV=（新客户ARR*毛利率）/客户流失率LTV•客户获取成本•计算公式为CAC=（销售费用*新客户拓展销售费用占比）/年度新增客户CAC•新客户生命周期内价值贡献/客户获取成本，该指标>=3较为理想•该标准决定了SaaS企业的扩张节奏并影响长期盈利能力。若LTV/CAC<1.0，则意味着SaaS 企业目前的新客户获取行为是在严重损害企业的内在价值LTV/CACCACPayback•收回客户获取成本所需要的时间•计算公式为CAC Payback(t) = 用于获取新客户的销售费用(t-1)/（ARR(t) –ARR(t-1)）*毛利率 10部分SaaS企业CAC回收期资料来源：Meritech Capital ，富途证券图：部分SaaS企业CAC回收期（月）•如果企业在较短时间内通过订阅服务收入将客户获取成本回收，则可以再次投入获取新客，如果回收期较长，公司将只能通过融资维系企业运转，利息费用增加且获客变慢。•如果成本收回期低于12个月，意味着公司可以用不超过1年的时间从一个新客户身上实现盈利。 11初期获客越多现金流较差，随客户积累后期规模效益显著资料来源：富途证券图：单客户带来的累计现金流图：客户数对现金流的影响•SaaS企业初始获客费用开支较大，获客后通常预收客户12-36个月（1-3个年度）的费用，现金流较好，敢于循环投入获客。实践中，SaaS企业可以在获客后以非常低的边际服务成本不断提供新业务以提升ARPU，因此单客户现金流大概率随时间而增长而非保持不变。•后期软件开发维护成本低，营收稳定，随着客户积累，规模效应愈发明显。图：单客户带来的现金流 12优秀SaaS企业长期现金流表现图：Salesforce OCF、FCF长期表现（百万美元）图：Workday OCF、FCF长期表现（百万美元）资料来源：Bloomberg，富途证券 13最重要的客户指标：留存率资料来源：David Skok，富途证券•Net Dollar retention/Dollar-based net retention是使用最广泛的留存指标：NDR 本质上反映了公司在已有客户群上的价值拓展（ARPU提升）。提升NDR的途径包括：1）使用可变定价方案，如the number of seats used / the number of leads tracked；2）Upsell/Cross-sell20202021变化备注客户A50200150Upgrade客户B10050-50Downgrade客户C50--50Churn客户D-100100新客户总计200350150Gross retention rate=（3-1）/3=66%Churn rate= 1 / 3=33%Net retention rate= 3 / 3=100%Net Dollar retention=（初始收入+Upgrade-Downgrade-Churn）/初始收入=125%Gross Dollar retention=（初始收入-Downgrade-Churn）/初始收入=50%图：留存率指标计算方式图：高留存带来的复利效应•高留存带来的复利效应：假设MRR为6000美元，其他条件同等情况下，NDR为97%的和NDR为103%在37个月后的MRR表现，前者为14万美元且增长趋缓，后者为45万美元保持强劲增长。客户收入 14部分SaaS公司的NDR、GDR资料来源：公司公告，富途证券图：Okta NDR图：Snowflake NDR图：Datadog NDR&GDR图：CrowdStrike NDR&GDR 15收入指标：RPO、ARR提供更好增长指引，且相对横向可比•Revenue：反映了企业依据财务会计准则当期可以确认的收入•Billings：这一指标表示企业当期的开票收入，计算公式为Billings=Revenue+deferred revenue（期末）-deferred revenue（期初），代表着当期内企业真实的现金流入，主要影响企业的现金流量表当期收入•RPO & cRPO: RPO(R