2024年诺奖得主对ESG的研究与企业ESG的内在逻辑
北 京E S G研 究 院
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主 要 文 献 解 读 ：C o m p a n i e s S h o u l d M a x i m i z e S h a r e h o l d e r W e l f a r eN o tM a r k e t V a l u e
01
相 关 文 献 探 讨 ： 利 益 相 关 者 理 论 ； 企 业 社 会 责 任
02
03国 有 企 业 目 标 与 社 会 责 任 ： 国 企 目 标 特 殊 性 ； 国 企 政 治 联 系 与 社 会 责 任
01PART
主要文献解读
l主 要 观 点l简 单 模 型 的 结 果l实 现 股 东 福 利 最 大 化 的 方 法l关 于 受 托 责 任 的 讨 论l关 于 道 德 假 设 的 讨 论
C o m pa n i e s S h o u l d M a x i m i z e S h a r e h o l d e r We l f a r e N o t M a r ke t Va l u e
O l i v e rH a r t
①哈佛大学Andrew E. Furer经济学教授②因在契约理论方面的贡献获得2016年诺贝尔经济学奖③合同理论、现代厂商理论和公司财务理论的创立者之一，代表作《企业、合同与财务结构》
L u i g iZ i n g a l e s
①芝加哥大学布斯商学院企业家精神和金融学Robert C. McCormack讲席教授②公司金融和公司治理领域最重要的学者之一③研究领域包括公司治理、信任和文化的影响、政治经济、数字平台，代表作《繁荣的真谛》
F r i e d m a n（1 9 7 0） 指 出 ， 公 司 的 目 标 与 个 人 和 政 府 的 目 标 之 间 应 该 有 明 确 的 区 分 。上 市 公 司 应 该 专 注 于 赚 钱 ， 把 道 德 问 题 留 给 个 人 和 政 府
本 文 认 为 ， 只 有 当 公 司 的 盈 利 和 造 成 损 害 的 活 动 是 可 分 离 的 ， 或 者 政 府 通 过 法 律 法 规完 美 地 内 部 化 外 部 性 时 ， 弗 里 德 曼 才 是 正 确 的
如 果 股 东 是 亲 社 会 的 （ 具 有 一 定 的 社 会 责 任 意 识 ） ， 并 且 企 业 的 负 外 部 性 和 生 产 活 动不 可 分 离 ， 那 么 股 东 福 利 和 市 场 价 值 是 不 一 样 的 ， 公 司 应 该 最 大 化 前 者 ， 而 不 是 后 者
通 过 股 东 投 票 可 以 实 现 股 东 福 利 最 大 化 ， 在 网 络 化 的 世 界 里 ， 管 理 代 理 投 票 的 成 本 微不 足 道
创 始 人F拥 有 企 业1 0 0 %股 权 ， 并 打 算 上 市 且 出 售 所 有 股 份
在 所 有 股 东 中 将 产 生 新 一 届 董 事 会 ， 董 事 会 决 定 企 业 采 取 的 行 动 ， 即 清 洁 （c l e a n） 或 肮 脏（d i r t y） 的 生 产 活 动
董 事 会 的 选 择 将 带 来 不 同 的 利 润 ， 但 是 同 时 也 会 破 坏 环 境 （ 但 是 不 直 接 影 响 股 东 ）
假 设 损 失 是 用 金 钱 来 衡 量 的 ， 清 洁 行 动 的 环 境 损 害 为 零 ， 而 肮 脏 行 动 的 环 境 损 害 为d， 利 率 为 零
包 括 创 始 人 和 董 事 会 成 员 在 内 的 一 部 分 消 费 者 可 能 是 亲 社 会 的 。其 亲 社 会 行 为 具 有 如 下 特 征 ：
①消费者在做正确的或对社会有效的事情时很重视，但前提是他觉得自己对相关行为负有责任。（愿意持有肮脏公司的股份，但是在投票选择清洁行动还是肮脏行动时，可能会选择清洁行动）②在投票时，如果消费者认为自己是关键的，那么也会认为自己对结果负有责任
消 费 者 亲 社 会 行 为 的 特 征 区 分 了 决 策 收 益 和 最 终 收 益 。决 策 收 益 包 含 了 他 的 决 策 所 造 成 的 损 失 ， 而 最 终 收 益 不 包 含
选 择 肮 脏 行 动 的 决 策 收 益 为 ：
(1−𝐀𝐀)𝐀𝐀πdirty+𝐀𝐀𝐀𝐀(πdirty−𝐀)=𝐀𝐀(𝐀dirty−𝐀𝐀𝐀)
选 择 清 洁 行 动 的 决 策 收 益 为 ：
(1−𝐀𝐀)𝐀𝐀πclean+𝐀𝐀𝐀𝐀πclean=𝐀𝐀πclean
消 费 者 选 择 清 洁 行 动 的 条 件 为 ：
𝐀𝐀πclean>𝐀𝐀(πdirty−𝐀𝐀𝐀)→πclean>πdirty−𝐀𝐀
与 之 比 较 ， 企 业 选 择 清 洁 行 动 能 够 实 现 更 高 社 会 福 利 的 条 件 为 ：
πclean>πdirty−𝐀
消 费 者 一 旦 做 出 决 策 ， 就 不 再 受 外 部 性 影 响
即 清 洁 行 动 的 最 终 收 益 为α _ i π _ c l e a n， 肮 脏 行 动 的 最 终 收 益 为α _ i π _ d i r t y
如 果πclean>πdirty， 所 有 消 费 者 选 择 清 洁 行 动
如 果πclean<πdirty−𝐀， 所 有 消 费 者 选 择 肮 脏 行 动
但 是 ， 盈 利 能 力 和 社 会 效 率 一 般 不 可 兼 得 ， 即 ：
πdirty>πclean>πdirty−𝐀
作 为 代 表 性 消 费 者 ， 创 始 人 选 择 清 洁 行 动 （ 这 一 选 择 会 影 响 企 业 价 值 ） 的 条 件 为 ：
πclean>πdirty−𝐀F𝐀→𝐀F>πdirty−πclean𝐀
如 果 在 企 业 估 值 中 不 考 虑E S G等 非 财 务 因 素 ， 那 么 企 业 价 值 就 是 最 终 利 润
如 果 股 东 对 社 会 责 任 的 关 注 足 够 高 ， 那 么 企 业 价 值 最 大 化 （ 肮 脏 行 动 ） 并 不 能 实 现 股 东 福 利 最大 化 （ 清 洁 行 动 ）
考 虑 一 个 特 殊 情 况 ， 清 洁 行 动 低 利 润 、 低 环 境 破 坏 ，但 是 社 会 效 率 并 不 比 肮 脏 行 动 高 ， 即 ：
πclean=πdirty−𝐀
一 种 可 能 的 情 况 是 ， 选 择 清 洁 行 动 等 同 于 将 股 东 的 部 分 资 金 捐 给(环 境)慈 善 机 构此 时 ， 外 部 性 与 赚 钱 活 动 是 分 离 的 ， 所 有 股 东 包 括 创 始 人 都 会 支 持 肮 脏 行 动
πclean=πdirty−𝐀→πclean<πdirty−𝐀𝐀
在 这 种 情 况 下 ， 价 值 最 大 化 是 一 个 公 司 合 适 的 目 标
此 时 ， 弗 里 德 曼 的 观 点 是 正 确 的 ， 即 个 人 而 不 是 公 司 应 该 向 慈 善 机 构 捐 款
如 果 创 始 人F偏 好 清 洁 行 动 ， 那 么 能 确 保 企 业 上 市 之 后 坚 持 这 一 选 择 吗 ？ 即 公 司 控 制 权市 场 会 如 何 影 响 清 洁 行 动 和 肮 脏 行 动 的 选 择 ？
假 定 董 事 会 期 望 选 择 清 洁 行 动 ， 即 企 业 价 值 为πdirty
一 个 不 关 心 社 会 责 任 的 出 价 人 （𝐀𝐀=0） 打 算 以 价 格𝐀收 购 这 家 公 司 ，πd i r t y>𝐀>πc l e a n。 假 如收 购 成功 （ 出 价 人 持 股 超 过5 0 %） ， 企 业 将 转 变 为 肮 脏 行 动 ， 出 价 人 收 益 为πd i r t y−𝐀。 剩 下 的 股 份 ， 出 价 人 只愿 意 以 介 于𝐀和πc l e a n之 间 的 价 格 收 购
如 果 收 购 失 败 ， 已 出 售 股 份 的 股 东 将 获 得 收 益(𝐀−𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀)𝐀𝐀>0
如 果 收 购 成 功 ， 已 出 售 股 份 的 价 格 为p， 未 出 售 股 份 的 价 格 （ 冻 结 价 格 ） 小 于p。 因 此 ， 无 论收 购 成 功 与 否 ， 股 东 的 最 优 选 择 都 是 出 售 股 份 ， 收 购 最 终 也 将 成 功
亲 社 会 的 股 东 会 在 董 事 会 投 票 选 择 清 洁 行 动 （ 他 认 为 自 己 的 投 票 是 关 键 的 并 且 要 对 此 负责 ） ， 但 一 样 也 会 将 股 份 出 售 给 选 择 肮 脏 行 动 的 收 购 者 （ 他 认 为 自 己 的 选 择 对 于 收 购 成功 率 影 响 甚 微 ）
实现股东福利最大化的方法
不 受 约 束 的 公 司 控 制 权 市 场 将 使 清 洁 公 司 转 变 为 肮 脏 公 司 （ 非 道 德 漂 移 ）
尽 管 各 种 措 施 （ 限 制 两 层 报 价 、 毒 丸 计 划 等 ） 使 得公 司 控 制 权 市 场 中 的 非 道 德 漂 移 现 象 减 少
但 是 如 果 公 司 董 事 会 和 资 产 管 理 公 司 认 为 他 们 有 义 务 实 现 股 东 价 值 最 大 化 ， 那 么 非 道 德漂 移 可 能 仍 然 存 在
是 否 有 富 人 愿 意 收 购 肮 脏 公 司 并 将 其 转 变 为 清 洁 公 司 ？
对 社 会 责 任 的 考 量 只 影 响 决 策 收 益 而 不 影 响 最 终 收 益 的 特 征 使 得
富 人 收 购 肮 脏 公 司 的 代 价 不 低 于πdirty， 其 收 益 却 是πclean。 由 于πclean<πdirty， 富 人 并不 会 收 购 肮 脏 公 司 并 将 其 转 变 为 清 洁 公 司
禀 赋 效 应 ： 亲 社 会 消 费 者 选 择 清 洁 公 司 （1 0 0美 元 利 润0污 染 ）而 不 是 肮 脏 公 司 （1 5 0美 元 利 润6 0美 元 污 染 ） ， 最 终 收 益1 0 0美 元
不 会 选 择 花 费1 5 0美 元 将 肮 脏 公 司 转 变 为 清 洁 公 司 ， 最 终 收 益- 5 0美 元
创 始 人 应 如 何 避 免 企 业 上 市 后 发 生 非 道 德 漂 移 ？
①交错董事会②双重股权结构③制定章程④确立一个由志同道合的人组成的董事会，使他们能够在未来选派新的志同道合的董事会成员⑤鼓励未来的股东投票
投 票 可 以 避 免 非 对 称 性 ： 如 果 大 多 数 股 东 非 常 看 重 金 钱 ， 他 们 就 会 投 票 支 持 肮 脏
如果大多数股东非常重视外部效应，他们会投票支持清洁
市 场 竞 争 是 否 会 影 响 股 东 福 利 最 大 化 的 实 现?
完 全 竞 争 市 场 中 肮 脏 公 司 的 边 际 成 本 为c1， 清 洁 公 司 的 边 际 成 本 为c2，c1
