金融衍生品周报

金融衍生品周报 研究员：孙锋 金融衍生品周报 期货从业证号：F0211891投资咨询从业证号：Z000567：021-65789277：sunfeng@chinastock.com.cn 一、本周财经要闻 1.中国前11个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元。中国11月末社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%。中国前11个月人民币贷款增加17.1万亿元。 2.央行发布数据显示，11月末，广义货币（M2）余额311.96万亿元，同比增长7.1%；狭义货币（M1）余额65.09万亿元，下降3.7%；流通中货币（M0）余额12.42万亿元，增长12.7%。 研究员：彭烜 3.中国11月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%。11月CPI环比下降0.6%。中国11月PPI同比降2.5%，预期降2.7%，前值降2.9%。 期货从业证号：F3035416投资咨询从业证号：Z0015142：pengxuan_qh@chinastock.com.cn 4.中国11月出口（以美元计价）同比增长6.7%，前值增12.7%；进口下降3.9%，前值下降2.3%；贸易顺差974.4亿美元，前值957.2亿美元。 5.中共中央政治局会议强调，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。 6.中央经济工作会议：要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225 7.中央经济工作会议在北京举行。此次会议在部署明年财政政策时称，要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。 8.美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，为七个月来最大升幅，前值升0.2%。未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 9.欧洲央行下调三大关键利率25基点，将存款机制利率下调25基点至3.00%，将主要再融资利率下调25基点至3.15%，将边际贷款利率下调25基点至3.4%，均符合市场预期。 10.美国上周初请失业金人数24.2万人，为两个月来最高水平，预期22.0万人，前值从22.4万人修正为22.5万人；四周均值22.425万人，前值从21.83万人修正为21.85万人。截至11月30日当周续请失业金人数188.6万人，预期187.5万人，前值187.1万人。 二、投资逻辑 股指期货：本周市场冲高回落，上证50指数一周跌1.03%，沪深300指数跌1.01%，中证500指数涨0.15%，中证1000指数涨0.08%。沪深两市合计成交9.55万亿元，日均成交较上周增加12.9%。 股指期货随现货分化，主力合约IH2412一周跌1.16%，IF2412跌0.99%，IC2412涨0.55%，IM2412涨0.38%。IC、IF和IH日均成交分别增加6.3%、12.2%和14.7%，IM日均成交下降5%；IC、IF和IH日均持仓分别增加3.2%、6.6%和7.4%，IM日均持仓下降0.2%。 本周市场在消息面明朗之下，市场冲高回落，有利好兑现减仓迹象。周一盘后，中共中央政治局召开会议研究明年经济工作会的消息传来，周二市场高开后出现震荡回落，但有着政策预期的支撑，股指在周三、周四连续小幅上行。周四晚间中央经济工作会议公报发布后，周五跳空低开震荡下行，且成交放大于2万亿元。盘后港股继续回落，使下周市场蒙上一层阴影。 从市场结构看，本周市场热点中科技板块的AI应用仍保持强势、领涨市场，豆包和OpenAI的应用展示使相关概念股大幅上涨。零售、旅游酒店餐饮、食品饮料等内需相关板块，在政策预期的支撑下本周走强，使市场热点扩散、高低切换。保险、券商、地产等在冲高之后回落，跌幅居前拖累指数。 我们认为对于后市股指将重回震荡，投资者并不用对周五的回调太过悲观。 12月9日，中共中央政治局会议强调，“实施更加积极有为的宏观政策”，“稳住楼市股市”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这些提法与之前有明显区别，政策力度超预期。 时隔10多年，货币政策取向再次改为“适度宽松”体现了支持性货币政策立场，传递出积极信号，将有力提振各方信心，助力中国经济回升向好。从“稳健”改为“适度宽松”，变化的是货币政策松紧，直接关系实体经济的资金血脉。“适度宽松”的货币政策意味着合理的货币供应量、低位的利率水平、相对宽松的货币信贷环境等，这有利于进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持力度，引导更多资金投向科技创新、民生消费等领域，促消费、扩投资，更好激发全社会内生动力和创新活力。 其次，增量资金在路上。9月，证监会同中央金融办出台了推动中长期资金入市的指导意见，着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点痛点，建设培育鼓励长期投资的市场生态。权益类ETF规模今年已先后突破2万亿和3万亿元大关，发展势头良好。近期，大力发展权益类基金特别是指数化投资力度空前，A500相关产品大量发行，已快速突破2000亿元规模，目前有上证180、创业板50等10多只指数型ETF正在或等待发行，还有大量的主题型、指数型ETF正在申报审核，未来指数化资金规模将持续增长。融资余额在连续保持1.8万亿元规模震荡后，近期再度增长，已突破1.87万亿元，连续创出近年新高，显示了投资者继续看好后市。适度宽松的货币政策意味着合理的货币供应量、相对宽松的货币信贷环境，宏观资金面宽松对股市也将更为有利，春节前后往往是外围资金流入股市的高峰期，股市增量资金可以期待。 因此，临近年末，在稳定楼市股市的预期之下，股指将保持震荡整理格局。 金融期权：本周多数宽基指数震荡，市场交投热情维持高位。宽基指数冲高回落。 期权方面，本周标的冲高回落，市场交投活跃，多数期权品种日均成交量明显反弹。隐波方面，本周隐波震荡走低。周五国内政策预期落地，隐波回落明显。波动率卖方策略上，多数品种波动率卖方策略录得正收益，其中收益主要来自周五。 宏观事件落地，叠加A股看涨热情有所回落，卖权策略预期会有较好表现。近期标的振幅不小，卖方投资者继续通过结构性头寸布局，做好压力测试，减少日内delta对冲频率。 国债期货：本周期债盘面保持强势，截至周五收盘，30年期主力合约周+2.14%，10年期主力合约周+0.91%，5年期主力合约周+0.57%，2年期主力合约+0.14%。现券方面，截至周五，5Y国债活跃券收益率报1.4200%，较节上周-18.00bp；7Y国债活跃券收益率报1.6350%，较上周-16.75bp；10Y国债活跃券收益率报1.7700%，较上周-18.50bp；30Y国债活跃券收益率报2.0075%，较上周-15.05bp。按中债估值计算，截至周五收盘TL、T、TF、TS主力合约IRR分别约为1.4247%、1.3325%、1.5259%、1.7401%。 数据方面，本周公布的部分11月宏观数据整体表现平平。11月CPI同比+0.2%，连续第三个月出现回落。结构上看，食品价格增速继续放缓是CPI走弱的主要原因。而排除食品和能源的影响，核心CPI同比+0.3%，较上月则微升0.1个百分点。环比读数更显弱势，11月CPI环比-0.6%，跌幅较上月扩大0.3个百分点。且八大类价格中，仅衣着受季节性因素影响环比实现正增，录得+0.6%。 工业品价格表现稍强，11月PPI同比-2.5%，降幅较上月缩窄0.4个百分点；环比+0.1%，增速则由负转正。结构上看，中上游生产资料价格和下游生活资料价格均有所修复，但就绝对值而言，两者仍处历史偏低分位水平。 外贸端，按美元计，11月我国货物出口金额同比+6.7%，进口金额同比-3.9%，双双弱于前值且不及预期。特朗普胜选后，外部贸易环境不确定性显著上升，但海关口径下，11月对美出口增速暂保持相对平稳，数据转弱主要是受当月对俄罗斯、拉丁美洲和非洲等地出口增速放缓的影响。而进口金额增速降幅扩大，除价格因素外，也侧面指向当前内需偏弱的现状。 金融数据同样全面不及预期。11月国内新增人民币贷款仅5800亿元，较去年同期少增 约5100亿元。结构上，贷款少增主要是受企业部门需求下降的影响，11月企事业单位新增贷款仅2500亿元，同比少增5721亿元。结合M1增速继续修复，同比由上月的-6.1%回升至11月的-3.7%，我们认为11月企业部门贷款需求下降，可能与再融资专项债发行支出加快，带动企业部门现金流出现改善，但预期偏弱的情况下，投资意愿仍显低迷有关。 11月社会融资规模23357亿元，同比减少约1197亿元。贷款表现偏弱的情况下，政府债券融资仍是社融的最主要支撑，11月政府债券融资13101亿元，同比增加约1589亿元。与此同时，随着收益率回落和股市企稳，企业部门直接融资也出现增加，企业债券融资和非金融企业股票融资分别录得2428亿元、427亿元，同比增加约1040亿元、68亿元。 流动性方面，本周央行公开市场净投放1844亿元，市场资金面先紧后松，非银机构流动性分层现象愈发明显。短端方面，截至周五收盘，DR001已回落至1.4161%，DR007也降至1.6887%，R007和DR007利差则扩大至22.16bp。“长钱”方面，截至周五，1年期国有和股份制银行同业存单利率已下行至1.64%附近，较上周同期回落逾10bp。下周公开市场逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，关注MLF集中到期和延期续作形成短期资金缺口对资金面的潜在扰动。 本周债市表现强劲，收益率大幅下行主要还是受到政策面的带动。12月政治局会议释放出积极政策信号，“适度宽松的货币政策”相关表述较为罕见，超出市场预期。随后中央经济工作会议则进一步明确“适时降准降息，保持流动性充裕”。在此情况下，当前债市投资者主要交易后续货币政策进一步宽松的确定性，并大幅上修了明年政策利率调降幅度的预期。而在中央财政加杠杆的背景下，以及内部低通胀持续和外部不确定性上升的环境中，对“更加积极的财政政策”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等政策表述暂未过多反应。 不过，目前10Y国债活跃券收益率已下行至1.77%附近，与政策利率利差缩窄到27bp左右，并隐含了大约23bp的降息幅度。虽然拉长时间轴看，收益率可能仍有低点，但当前市场收益率曲线已显著领先于政策利率的实际调整，存在明显抢跑，后续收益率下行速度可能也将因此有所放缓。 操作上，单边建议投资者前期多单可考虑择机分批止盈。套利方面，虽然货币政策转松预期可能驱动收益率曲线陡峭化，但从期债盘面角度考虑，我们建议曲线交易暂观望为主。原因在于一方面前期期债盘面偏高的估值已有所修复，但当前TS合约价格仍升水现券，所隐含远期收益率不足1.1%；另一方面，TL主力合约CTD券与30年期国债活跃券利差在5-6bp左右，老券流动性溢价偏高带来的影响也不容忽视。另外，随着偏面高估值的逐步修复，期现套利也建议重回观望。 交易策略：股指期货，震荡整理；国债期货，前期多单分批止盈 风险因素：内、外政策变化超预期，地缘政治因素，通胀超预期 三、