固收点评：基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市

固收点评20241216 证券研究报告·固定收益·固收点评 基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市2024年12月16日 事件 2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月经济数据：11月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较10月上升0.1个百分点；11月社零当月同比3.0%，较10月下降1.8个百分点；2024年1-11月固定资产投资累计同比达3.3%，制造业投资、基建投资（不含电力）和房地产开发投资累计同比分别为9.3%、4.2%和-10.4%。 观点 市场销售呈现持续增长，服务消费增势颇为良好：分生产和需求两端来看，11月规模以上工业增加值当月同比较10月上行0.1个百分点，社零当月同比较10月持平。生产方面，11月PMI生产分项为52.4%，处于扩张区间，较10月上升0.4个百分点，与工业增加值上行的态 势相吻合。需求方面，餐饮收入当月同比强于商品零售的格局延续。 11月社零总额43763亿元，其中商品零售37961亿元，当月同比2.8%；餐饮收入5802亿元，当月同比4.0%。11月限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额当月同比分别为22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，消费品以旧换新政策持续显效。从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率分别为5.0%，与上月和上年同月均持平。就业形势总体稳定，为市场需求的持续增长提供了支持。 固定资产投资规模不断扩大，高技术产业投资保持持续增长：2024年1-11月，固定资产投资累计同比增长3.3%，较1-10月下降0.1个百分点。分领域看，基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.2%，制造业投资累计同比增长9.3%，房地产开发投资累计同比下降 10.4%。（1）制造业方面，投资增速保持，高科技制造业投资增速持续增快。分行业来看，1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为12.6%、30.6%和25.3%，为主要拉动项。（2）基建方面，11月石油沥青装置开工率均值为30.38%，较10月环比 上涨1.65个百分点，反映当前基建施工加快。（3）房地产投资方面，11月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-11月，房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%。住宅新开工面积48989万平方米，下 降23.1%。需求端来看，1-11月，新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，其中住宅销售面积下降16.0%。新建商品房销售额85125亿元，下降19.2%，其中住宅销售额下降20.0%。 债市观点：经济基本面中，消费虽有“以旧换新”支持等积极信号，但居民收支修复不确定；固定资产投资结构分化，制造业投资维持高位，基建投资稳定，但房地产投资下滑带来风险，影响市场信心。当前10Y和30Y国债活跃券收益率均已下行突破2%的点位，极致演 绎“适度宽松的货币政策”带来的降息预期。展望未来，货币和财政协同发力的情况下，利率维持低位是大势所趋，但目前已经抢跑过多，建议投资者谨慎追高。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？》 2024-12-15 《绿色债券周度数据跟踪（20241209-20241213）》 2024-12-14 1/5 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：消费品以旧换新政策显效（单位：%） 70 50 30 10 -10 -30 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 -50 零售额:汽车类:累计同比零售额:家用电器和音像器材类:累计同比 零售额:家具类:累计同比零售额:建筑及装潢材料类:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：高技术制造业投资累计同比保持高位（单位：%） 60 40 20 0 -20 -40 -60 2019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-07 铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业汽车制造业 化学原料及化学制品制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：房地产新开工及施工面积累计同比维持低位（单位：%） 80 60 40 20 0 -20 -40 15 10 5 0 -5 -10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 -60 -15 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身