财政数据点评：内需税收循环有改善迹象
宏观类●证券研究报告 内需税收循环有改善迹象 事件点评 财政数据点评（2024.11） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 一般公共预算：收入高增主因消费改善推升税收、非税收入加大力度；支出降温反映预算内投资峰值已过，消费补贴基本完成。11月一般公共预算收入1.2万亿，同比增速大幅上行5.5个百分点至11.0%，创自2023年6月以来最高单月增速，主要拉动因素有二：一是非税收入加大支持力度，增长贡献较10月大幅提升2.7个百分点至+6.6个百分点；二是消费补贴至10月集中实施，带动相关企业营收利润改善，连续推升税收，11月在收入小月中税收同比增速大幅改善达3.5个百分点至5.3%，其中和企业营收直接相关的企业所得税、增值税同比分别增长达37.0%和1.4%，分别大幅回升31.8和2.6个百分点，分别创2022年4月以来新高和年内次高增速。个人所得税同比也上行3.8个百分点至11.4%，或显示部分企业经营转好薪酬激励较为充分。支出方面，11月一般公共预算支出同比下行6.6个百分点至3.8%，从此前两月超过收入的额外高增区间有所降温。其中，与投资相关度较高的农林水、城乡社区、节能环保和交通运输大类从此前的大幅改善趋势中降温，显示水利工程等使用去年增发国债的预算内投资峰值已过；一般性支出如教科文、卫生健康等类别也有不同程度的降温；预计包含消费补贴的其他支出贡献反弹，年内国补预计基本完成。 相关报告 发行即置换，化债≠扩张——金融数据速评（2024.11）2024.12.13欧瑞央行“未雨绸缪”开启预防式降息——华 金 宏 观·双 循 环 周 报 （ 第86期 ）2024.12.13提振消费·扩张财政·对冲风险——中央经济工作会议深度解读2024.12.13美国核心通胀为何降不动了？——美国CPI点评（2024.11）2024.12.12汽车出口初现寒意，稳外贸促消费两手都要硬— —国 际 贸 易 数 据 点 评 （2024.11）2024.12.10 政府性基金预算：地产供给侧强调控制增量盘活存量，基金收入或持续低迷；化债旨在严格置换而非扩张投资，专项债发行进入尾声基金支出增速大幅回落。11月政府性基金预算收入同比跌幅再次扩大4.9个百分点至-14.9%，其中，土地出让金收入跌幅再度加深9.2个百分点至-19.7%，房地产供给侧政策导向强调控制增量、盘活存量，土地出让收入可能未来较长时间都维持低迷，同时明年专项债资金中预计将拨出数千亿元资金用于保障房收储和闲置土地回收等，这也对新增基建投资形成一定的资金约束。年末集中发行的2万亿地方政府置换债依惯例不列政府性基金预算，随着新增专项债发行进入尾声，11月政府性基金预算支出同比大幅回落41.6个百分点至6.3%，化债旨在置换企业被占用债务而不等于扩张融资，基建投资增速未来预计难以大幅上行。 广义财政融资：年内新增专项债和两万亿置换债已发行完毕，明年财政扩张预计通过提升赤字率、专项债扩容和增发超长期特别国债三方面同步推进。今年的2万亿置换债额度至12月中旬已经全部发行完毕，11月金融数据显示财政部“发行一批，置换一批”的明确要求得到较为严格的遵循，企业拿到隐债占用资金后优先选择偿还贷款降低财务成本，贷款余额同比下行趋陡，与社融存量同比趋势背离加大。中央经济工作会议明确要求明年财政政策“更加积极有为”，对投资的定位则是“提高投资效益”，两相结合明确指向明年专项债扩容并增加保障房收储、收回存量闲置土地、以及投向新型城建项目的额度；消费补贴预计将大幅加码至5000亿左右，并列入超长期特别国债发行计划内统筹，经常性支出和预算内投资支出力度增加则需要提升一般公共预算赤字率。在当前严控新增隐债的要求下，预计对地方投资项目盈利能力的高要求不会放松，明年基建投资增长中枢或大概率与今年接近。 最近3个月以来财政政策持续活跃，取得三方面积极效果：一是集中补贴消费取得显著成效，二是专项债发行集中完成小幅推升基建投资，三是化债置换迅速严格执行未引发新的低效投资泡沫。展望2025年，外部贸易和产业链风险提升，国内房地产周期筑底企稳进入攻坚期，进一步扩张财政并兼顾扩大内需的效能和可持续性是必由之路。这意味着首要侧重点将是大力提振消费，其次或是改善房地产供给侧，之后才是高效率要求下的稳定基建投资。预计2025年财政赤字率3.6%-4.0%，扩张的融资主要用于应对老龄化相关刚性支出、预算内投资加力并对冲调入资金减少；预计新增超长期特别国债1.5-2万亿，包含万亿左右注资国有大型商业银行和5000亿左右加码消费补贴；预计专项债扩容至4.2万亿，包括6000-8000亿左右用于保障房收储、闲置土地收回等，并预计将向新型城建投资倾斜。 风险提示：一般公共预算支出力度小于预期风险。 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2022年4-6月、10-12月，2023年4-6月为两年平均增速 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2022年4-6月、10-12月，2023年4-6月为两年平均增速 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn
