年底两大会议或存在哪些预期差？

一、年底两大会议或存在哪些预期差？ 本周市场在各类中央经济工作会议的预期推动之下，再度延续上周涨势，主要宽基指数均上涨，其中小盘价值板块整体表现较好。对于中央经济工作会议预期的集中发酵是过去两周市场企稳回升的关键。我们此前强调，中央经济工作会议本身在表述及预期管理方面的积极将带来“岁末年初”向上行情。但是，短期来看，当前两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 长期来看，A股估值主要由盈利与盈利预期决定，PMI是一大重要前瞻指标。自9月底政治局会议以来，各项逆周期调控政策发力，四季度我国经济有明显好转迹象。本周一（12月2日）公布的11月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.5，制造业供需进一步加快扩张，企业主动补库存，乐观情绪明显增加，成本端和销售价格不同程度上升。周一市场整体回暖，其中顺周期板块表现相对较好。 就后续经济运行以及市场走势而言，政策是一大核心变量。短期来看，明年的财政政策的力度与节奏是市场当前博弈的最关键焦点：年末至年初两会是政策重要的观察窗口期。就中央经济工作会议目标及表述而言，近期《人民日报》文章《既要正视困难，更要坚定信心》强调：“必须坚定不移走高质量发展之路，决不能因为有困难和挑战就半途而废、回头倒退，习惯性回到追求粗放扩张、低效发展的老路上”，“化解转型阵痛，当多一份自信心”，“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。 当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’”。这些表述都说明“高质量发展”的政策框架具有较强的定力，与之前政策“刺激”前的表述均有本质区别。 在这种情况下，几大政策刚性红线：1）避免疫情后西方“福利主义促消费”；2）地方政府和各部门严格的债务约束和审计要求，避免09年式“大干快上”；3）房地产收储坚持市场化原则，避免“15年式棚改货币化”等，不仅不会变化，而且会更加强化。因此，当前市场一系列政策预期实际上与政策真实方向或存在一定的偏差。 就实际赤字率等财政政策而言，我们认为相对于24年3%的赤字率而言，25年赤字率和财政总包都会有所扩大。但是，当前市场对于财政政策整体期望较高，市场或过度计入“强刺激”的乐观预期，我们认为实际的财政政策力度或显著小于市场当前乐观预期。结构方面，综合各官方表述，我们认为明年财政政策发力的主要方向是：国家安全为代表的新质生产力、战略腹地建设与化债等防风险方向。 二、投资建议 当前围绕中央经济工作会议预期的“岁末年初”行情已启动，12月是重要的窗口期。 12月两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 就本轮行情的方向而言，中央经济工作会议之前预期发酵指数拉升阶段，在财政政策强预期的推动下，消费、地产或也均会有一定的表现机会。 长期来看，“以安全为重心”或是中央经济工作会议以及明年财政政策的真正发力方向。科技、自主可控、中小市值、西部基建主题、券商等依然是政策与市场的主线。 风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 本周市场再度延续上周涨势，主要宽基指数均上涨，中证1000指数涨幅较大。11月下旬我们提示，考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议临近，A股市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。本周市场在各类中央经济工作会议的预期推动之下，整体涨幅较好。其中小盘价值板块整体表现较好。 对于中央经济工作会议预期的集中发酵是过去两周市场企稳回升的关键。我们此前反复强调，中央经济工作会议本身在表述及预期管理方面的积极将带来“岁末年初”向上行情。但是，短期来看，当前两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 一、年底两大会议或存在哪些预期差？ 长期来看，A股估值主要由盈利与盈利预期决定。尽管短期市场有各种因素扰动，但有效的市场下，价格终将回归价值。就A股盈利而言，PMI是一大重要前瞻指标。观察过去几年的趋势，PMI对于A股的盈利具有较强指引，最后影响A股的估值。 自9月底政治局会议以来，各项逆周期调控政策发力，四季度我国经济有明显好转迹象。本周一（12月2日）公布的11月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.5，高于10月1.2个百分点，已连续两个月位于扩张区间。制造业供需进一步加快扩张，企业主动补库存，乐观情绪明显增加，成本端和销售价格不同程度上升。周一市场整体回暖，其中顺周期板块表现相对较好。 图表1：PMI与A股估值具有强相关性 图表2：12月2日市场板块涨跌幅 就后续经济运行以及市场走势而言，政策是一大核心变量。政策的方向，力度与节奏对于后续无论是短期市场走势，还是长期盈利结构变化都有较强的指引。如：2019年减税降费政策，2023年疫情放开等重大政策均引发一轮较大行情。 图表3：2019年减税降费前后市场表现 图表4：2023年疫情放开前后市场表现 长期来看，广义赤字率（即财政政策）与经济运行整体强相关，财政政策的力度对于PMI有较高的指引作用。短期来看，明年的财政政策的力度与节奏是市场当前博弈的最关键焦点：年末至年初两会是政策重要的观察窗口期，许多重要会议召开与政策制定均在年底与年初时间，其对于第二年的经济运行与股市走向均有较高的前瞻意义。 图表5：政府赤字率对于PMI有较强指引作用 就中央经济工作会议目标及表述而言，近期《人民日报》文章《既要正视困难，更要坚定信心》强调：“必须坚定不移走高质量发展之路，决不能因为有困难和挑战就半途而废、回头倒退，习惯性回到追求粗放扩张、低效发展的老路上”，“化解转型阵痛，当多一份自信心”，“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’”。这些表述都说明“高质量发展”的政策框架具有较强的定力，与之前政策“刺激”前的表述均有本质区别。 图表6：几大重要会议对于“逆周期调控”表述对比 在这种情况下，几大政策刚性红线：1）避免疫情后西方“福利主义促消费”； 2）地方政府和各部门严格的债务约束和审计要求，避免09年式“大干快上”；3）房地产收储坚持市场化原则，避免“15年式棚改货币化”等，不仅不会变化，而且会更加强化。因此，当前市场一系列政策预期实际上与政策真实方向或存在一定的偏差。 就实际赤字率等财政政策而言，我们认为相对于24年3%的赤字率而言，25年赤字率和财政总包都会有所扩大。但是，当前市场对于财政政策整体期望较高，市场或过度计入“强刺激”的乐观预期，我们认为实际的财政政策力度或显著小于市场当前乐观预期。结构方面，综合各官方表述，我们认为明年财政政策发力的主要方向是：国家安全为代表的新质生产力、战略腹地建设与化债等防风险方向。 最后，就政策预期的短期市场意义而言，我们强调，政策预期是驱动市场活跃资金的最关键因素。过去两周关于中央经济工作会议的市场预期集中发酵，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 二、投资建议 当前围绕中央经济工作会议预期的“岁末年初”行情已启动，12月是重要的窗口期。12月两大会议召开在即，会议不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 就本轮行情的方向而言，中央经济工作会议之前预期发酵指数拉升阶段，在财政政策强预期的推动下，消费、地产或也均会有一定的表现机会。 长期来看，“以安全为重心”或是中央经济工作会议以及明年财政政策的真正发力方向。科技、自主可控、中小市值、西部基建主题、券商等依然是政策与市场的主线。 三、周度市场回顾及展望（12月2日-12月6日） 本周市场主要指数均上涨，中证1000涨幅较大。三大指数中，三大指数中，上证综指涨2.33%，深证成指涨1.69%，创业板指涨1.94%。本周大类行业均上涨，其中电信服务指数、公用事业指数上涨明显。活跃度方面，日常消费指数、可选消费指数换手率回升明显。从风格表现来看，本周小盘价值板块涨幅较大。 图表7：本周市场主要宽基指数涨跌 图表8：本周市场风格指数涨跌 本周中信一级行业均上涨，其中传媒、煤炭、钢铁领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中商贸零售，机械、汽车回升相对明显。 图表9：本周领涨领跌行业 3.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数均上涨，中证1000涨幅较大。活跃度方面，本周主要指数换手率大多回升，中证500回升明显。 大类行业：本周大类行业均上涨，其中电信服务指数、公用事业指数上涨明显。活跃度方面，日常消费指数、可选消费指数换手率回升明显。 一级行业：本周中信一级行业均上涨，其中传媒、煤炭、钢铁领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中商贸零售，机械、汽车回升相对明显。 图表10：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌 图表11：本周中信一级行业涨跌 3.2情绪指标跟踪 全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所下降。截至12月6日，5日平均换手率达2.29%，处于十年分位的94.9%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所下降。截至12月6日，创业板5日平均换手率为2.54%，处于历史分位的76.8%。 图表12：万得全A换手率（%） 图表13：上证指数换手率（%） 图表14：深证成指换手率（%） 图表15：创业板指换手率（%） 场内融资：本周融资余额有所上升，截至12月5日，融资余额为18547.71亿元，较上周末上升264.82亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额9.27%，较上周上升0.58%。 次新股指标：5日平滑后次新股指数换手率较上周回升1.38%，截至12月6日，次新股5日平均换手率达到10.81%，处于历史分位93.60%。 图表16：融资余额变化 图表17：次新股指数 3.3估值指标跟踪 主要行业估值：PB估值中煤炭，汽车，电子水平高于历史中位数； 主要行业估值：PE估值中钢铁，电子，交通运输，房地产，商业贸易，建筑材料，国防军工，计算机，传媒，非银金融，汽车，机械设备水平高于历史中位数。 图表18：主要行业估值（PB） 图表19：主要行业估值（PE） 风险提示 美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。