改革进行时，困境反转可期

改革进行时，困境反转可期 2024年12月15日 买入（维持） 证券分析师黄细里执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn证券分析师孟璐 执业证书：S0600524100001mengl@dwzq.com.cn ◼复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元，同比下滑89%。从销量角度而言，大众&通用2024年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用24H1单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为0.17万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。 市场数据 收盘价(元)18.74一年最低/最高价11.49/19.78市净率(倍)0.74流通A股市值(百万元)216,921.11总市值(百万元)216,921.11 ◼展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024年5月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入2.0时代，未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。 基础数据 每股净资产(元,LF)25.29资产负债率(%,LF)63.33总股本(百万股)11,575.30流通A股(百万股)11,575.30 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元（原为100亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元（原为93/123亿元）。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为26/18/14倍（2024年12月13日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 《上汽集团(600104)：2024年三季报点评：业绩低于预期，静待合资经营改善》2024-11-04 《上汽集团(600104)：8月批发同比-39%，智己同比表现较佳》2024-09-11 ◼风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。 内容目录 1.复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中..........................................................................................41.1.行业层面：自主渗透率提升，央国企车企市占率下滑明显.................................................41.2.公司层面：合资下滑明显，出口表现较佳.............................................................................52.展望：管理层更换，多方位变革持续推进......................................................................................82.1.变革一：管理层更换，改革方案加速推进.............................................................................82.1.1.上汽集团管理层密集更换...............................................................................................82.1.2.政府层面坚定支持上汽转型发展...................................................................................92.2.变革二：合资板块资产梳理&反向合作...............................................................................102.2.1.合资板块资产梳理：改造&减值同步推进.................................................................102.2.2.深化合资合作，将电动智能转型的先发优势向合资企业溢出.................................112.2.3.集中处理库存问题，轻装上阵.....................................................................................122.3.变革三：自主品牌整合&技术持续迭代...............................................................................122.3.1.技术底座持续升级.........................................................................................................122.3.2.飞凡回归荣威，智己拓展能源类型.............................................................................143.盈利预测与投资建议........................................................................................................................154.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：央国企车企销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%）.........................................................4图2：央国企车企新能源车销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%）.........................................4图3：2011-2024Q3央国企车企对联营和合营企业的投资收益变化/亿元......................................4图4：2011-2024Q3年央国企车企扣非后归母净利润变化/亿元......................................................4图5：合资品牌批发口径市占率情况/%..............................................................................................5图6：合资品牌单车净利情况/万元.....................................................................................................5图7：上汽集团营收（亿元/左轴）及同比增速（%/右轴）.............................................................6图8：上汽各子品牌销量情况汇总（万辆）.......................................................................................6图9：公司扣非后归母净利润（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%）情况.....................................6图10：上汽集团对联营和合营企业的投资收益/亿元.......................................................................7图11：上汽大众/通用净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元）.................................7图12：上汽通用五菱净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元）..................................7图13：上汽自主净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元）..........................................7图14：上汽集团海外销量（万辆）.....................................................................................................8图15：由上汽集团、上港集团和江苏省港口集团共同打造的海通太仓汽车码头投入生产运营.8图16：上汽集团海外基地.....................................................................................................................8图17：陈吉宁、龚正调研上汽集团创新研发总院...........................................................................10图18：上汽大众/上汽通用产能利用率情况梳理.............................................................................11图19：上汽大众/上汽通用工厂及产能情况梳理.............................................................................11图20：2024年11月26日上汽与大众签署延长合资协议..............................................................11图21：AUDI首款概念车AUDI E............................................