债券市场高质量发展之民营企业科创债券扩容研究

文/王洋 摘要 在高质量发展的驱动下，科技创新成为促进我国社会全面发展的强大动能及发展新质生产力的关键因素，也成为债券市场的重要发力点。作为我国科技创新的重要载体，民营企业俨然应在科创债券市场中占据重要地位，但就当前科创类债券市场的发行情况来看，民营企业还有很大的发债空间。本文首先对近年来政策中涉及推动民营企业发行科创债券的相关支持内容进行总结，然后从发行数量、规模、种类以及信用水平等方面对民营科创企业科创类债券发行情况进行分析，随后针对目前民营企业科创债券发行难点进行归纳，最后根据相关难点提出民营企业科创债券扩容的相关建议。 正文 一、民营企业科创债券相关政策支持 在经济转型升级促进高质量发展的大背景下，民营企业作为促进市场经济活力的重要条件以及经济增长的重要动力，是我国科技创新的重要抓手，因此国家出台了一系列政策支持民营企业的科技创新发展，也专门针对民营企业债券市场融资提出相应的指导意见，助力民营科创企业进行债券市场融资。 2022年7月，证监会等三部门联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，包括建立“知名成熟发行人名单”、鼓励发行科技创新债券等针对民企的服务引导措施，加强联合奖惩机制以及加强信评披露等监管措施，以及加强证监会及派出机构、工商联和发展改革部门等合作，稳定民企发债市场。2023年7月，国务院发布的《关于促进民营经济发展壮大的意见》中专门提出对民营中小企业在债券市场发债融资进行支持，也提出鼓励民营企业发行科创债，扩大民企融资的覆盖面；同时针对民营企业发债难的问题提出涉及各类金融机构共担风险的市场化融资风险分担机制。同年8月，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》，特别提出了支持科技创新公司以及中低级别采用中小企业集合票据的科技公司进行债券融资，并对民营企业发债开辟绿色通道，特别支持科技企业发行创新产品，如混合型科创票据、发行股债结合类产品或设置股债结合类条款等。11月，财政部等八部门联合发布《关于强化金融支持助力民营经济发展壮大的通知》，主要通过优化流程、支持科技创新企业发行特殊债券扩大民营企业债券融资规模，通过国有增 信公司对民营企业发债增信，以及鼓励各类金融机构科学配置民营企业债券，此外还包括对科技型中小企业建设高收益债券专属平台。2024年4月，央行等就九部门设立5,000亿元科技创新和技术改造再贷款，并提出将优惠政策向民营企业和中小企业倾斜。 二、民营企业科创债券发行情况 2016年，随着“双创债”的推出，“科创”概念债券在债券市场亮相，并成为债券市场的重要组成部分，也为后续科创债券的发展与革新奠定基础。在股市推出科创板后，债券市场于2021年在证券交易所开始试点科技创新公司债券，在发行条件设定上与科创板上市条件有一定共通之处，打通股市和债市对科技创新的企业融资渠道，对科技创新的企业进行赋能。2022年中国银行间市场交易商协会顺势推出科创票据，与科技创新公司债券形成互补，进一步扩展了债券品种和期限等。本文中科创类债券统计口径包括科创票据、科技创新公司债券和创新创业公司债券。 截至2024年11月19日，债券市场共发行科创债类债券2,325只，发行金额21,785.3927亿元，中央国有企业和地方国有企业仍是科创类债券的发行主体，其中民营企业发行数量为315只，金额合计为1,814.24亿元，发行金额占比不超过10%，民营企业科创类债券市场具有很大的发展潜力。 数据来源：Wind，大公国际整理 科创类债券发债主体共计608家，其中民营企业81家，除发行结构化产品以及部分创新创业公司发行时无主体级别外，549个发债主体级别分布如图2，级别在AA以下的均为2016年至2022年发行创新创业类债券，其中民营企业占比57.14%，而AA及以上级别中民营企业发债主体占比仅7.39%。整体看，民营企业发债主体信用水平较低，且部分企业出现级别下调情况，除发行可转换公司债券外，大部分由担保公司对发行的债项进行担保。 数据来源：Wind，大公国际整理 此外，按照科创票据、科技创新公司债券和创新创业公司债券分类的情况来看，截至2024年11月19日，创新创业公司债券发行规模为600多亿，其中民营企业发债数量和金额占比分别为36.30%和10.09%；科技创新公司债券发行金额超过万亿，其中民营企业发债数量和金额占比分别为2.79%和1.54%；科创票据发行规模超过5,000亿，其中民营企业发债数量和金额占比分别为18.91%和28.83%。而发行科技创新公司债券和科创票据的民营企业中，除了中国天楹股份有限公司和深圳市东方富海投资管理股份有限公司发行时主体级别为AA外（但债项均有担保），其余民营企业主体级别均为AA+及以上，此外2022年以后民营企业再未发行过创新创业公司债券。整体来看，创新创业公司债券推出于债券市场井喷期，民营企业发债主体即便自身信用水平不高，在有担保的情况下，也能够在债券市场进行小额融资。但近年来，受民营企业债券市场持续违约以及投资者风险偏好降低影响，再加上市场资金流动性宽裕，以及受市场环境影响放缓或者收缩投资，民营企业资金收紧，也更偏向于传统信贷融资，因此2022年科技创新公司债券和科创票据推出后，民营企业发债规模和数量均不高。 三、民营企业发行科创债券难点分析 尽管支持政策众多，但从发债数据来看，当前民营企业发行科创类债券的整体规模和数量占比均较小，然而究其原因，主要有以下两个方面： （一）信用风险高，市场认可度下降。 2010年后我国开始大面积淘汰落后产能，寻求经济的高质量发展，再加上金融监管加强，资金收紧等因素，民营企业出现债券违约潮，使得投资者对民营企业债券的市场认可度下降，金融机构对民企债券的配置池减少，因此民营企业发债规模下降。 （二）债券市场与科创企业的“错配”。 科创企业通常需要大额且长期的资金以支持其研发和成长，而债券市场可能更倾向于提供短期或中低风险的融资工具，难以满足科创企业对长期资本的需求。由于科创企业的创新型特征，初期的研发投入大、市场推广成本高，往往缺乏稳定的盈利能力和现 金流，但债券市场对企业信用风险的评估仍以资产规模、稳定的收入和盈利等指标为主，就使得科创企业在债券市场难以融资或融资成本偏高。 四、民营企业科创债券扩容建议 （一）通过联合担保、增信等方式，降低投资者风险。 以往债券担保主要采取单一担保和专业担保机构的模式，但近年来出于金融机构风控的要求，专业机构对民企担保的意愿降低，担保数量下降。针对民营企业债券市场认可度低的情况，上述政策也指出了建立银行、保险、担保、券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制来支持民营企业融资。举例来说，2022年民企债券“央地合作增信”模式进行试点，2023年，江苏南通民营企业中国天楹股份有限公司发行全国首只海洋领域的蓝色科技创新债券“23天楹GK”，由中国证券金融股份有限公司联合东吴证券股份有限公司全额创设全国首单蓝色科技创新公司债券信用保护合约，南通众和融资担保集团有限公司为其提供担保，将信用风险进行分散，有效降低了单一机构的风险敞口，也提高了债券的信用等级。除了第三方机构担保外，针对科创企业特有的科创属性，也可以延伸出担保+资产增信的方式，如2024年非上市公司成都齐碳科技有限公司以其持有的专利权为担保资产发行科创票据，浙商银行股份有限公司提供风险缓释凭证(CRMW)，主承销商为中国农业银行股份有限公司，成都高投盈创动力投资发展有限公司担任债权代理人和质权人，实现了资产保障和追索权的双重保险。未来也可进行第三方担保+资产抵质押等多种组合方式进行担保增信，对科创类债券进行扩容。 （二）加强财政支持和监督协同。 1、财政支持。对于科创企业，当地政府主要通过创业补贴、科技创新补贴、人才引进补贴以及税收优惠等方式减轻初创企业负担，支持创新创业发展。对于上市孵化期也会有财政部、科技部设立的国家科技成果转化引导基金带动社会资本进入，上市后持有相关股权后续退出。但对于科创企业债券市场融资除担保外直接的资金支持政策有限。对于发展期的科创企业，持续高额的研发投入和项目建设是其形成规模效益的途径，而形成规模效益的企业也会对所在地区的就业和税收形成贡献。对于非上市的科创类企业，无法通过股票市场进行项目建设资金的筹集，在不增加政府隐性债务的情况下，可以设计将科创类企业的省级或者国家级重点项目建设资金通过发行专项的项目收益类债券进行募集，而财政科技经费可作为项目资本金的一部分，采取政府引导，社会资金配套的方式进行科创项目投资，后续通过项目收益进行回收，由政府创新资源配置，提高财政科创投入效能。2、协同监督。需要建立起各级工商联、发改部门和监管派出机构的对科创企业全流程监管、指导以及帮扶，加强民营企业信息披露，完善民营企业信用体系建设。 （三）创新科创债券发行模式，支持中小微科创型企业债券扩容。 创新创业公司债券中民营企业发行数量和金额占比均很小，且主体信用级别均在AA 及以上，2022年民营企业不再发行创新创业公司债券后，民营中小型科创企业债券市场仍需扩展。创新创业公司债券是在新三板推出后针对新三板挂牌企业和创新创业中小企业试点的债券品种。科创企业因其高成长性在发行债券时条款设计更适合股债结合，双创债在转股设计时要求非公开发行，但是股东人数不得超过200人，在一定程度上限制了双创债的流通性。在科创板推出后，公众企业上海硅产业集团股份有限公司成为首个在科创板上市发行科技创新公司债的企业，对后续科创板上市企业发行科创债起到示范作用。但从目前为数不多的几家科创板上市公司发行科创债的条款来看，与传统债券差距不大。未来中小微科创企业可在转股条款方面进行创新，吸取可转债和双创债的相关经验，如根据项目建设和收益期限匹配债券发行期限（N+N），设立专门账户，随着建设的投入分阶段划入或者筹集资金，每年可增加新的投资者，分散投资风险，平滑转股价格，增加投资流动性。 此外，建设高收益债券专属平台也是扩容科技型中小企业债券的重要方式，也为高收益债券的发展提供契机和窗口。从美国Start-ups（明日之星）高收益债券发行和处置经验来看，设立第三方托管的偿债基金为除担保以外的重要工具，此外引入处置不良资产的公司作为科创企业高收益债券的投资者能够完善债券违约处置的相关环节，再加上相关法律和监管制度的完善，既能够实现小微科创型企业债券扩容，也能够促进债券市场的高质量发展。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。