软件&IT服务2025展望：关注AI应用营收起量趋势

2025展望：关注AI应用营收起量趋势 在经济周期错位背景下，中美软件板块2024年股价表现整体展现分化趋势，但AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的共同关注点。展望2025年，我们认为AI相关的投资主题从基本面的维度将延续从芯片至公有云到基础设施软件再到应用软件的受益传导路径，基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收的起量速度、应用软件关注AI相关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI应用生态的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。 中国软件& IT服务行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并重。2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AIGPU云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AI GPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025年，GPU云持续起量及公有云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024年的8%有所加速；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收将同比增长21%，相较2024年的增速维持基本稳定。此外，市场正在从仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年延续。 大模型使用成本持续降低或有望助推AI应用生态逐步繁荣。得益于算法及硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，大模型厂商的模型使用成本持续下降。我们认为模型调用成本的优化将助推AI应用生态逐步繁荣，而在中长期也有望反哺大模型厂商模型的持续迭代、行业龙头玩家的市占有望稳步提升。大模型的应用方面，AI云、智能体、AI编程、AI驱动下广告效果优化等领域为目前大模型变现的主要途径。展望2025年，随着模型迭代以及AI应用场景进一步覆盖，我们看好AI应用为SaaS厂商进一步贡献收入增量。 中美软件公司基本面表现分化趋势短期或延续。基本面层面，得益于更好的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4x FY25E PS）。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。 重要图表 资料来源：彭博、招银国际环球市场 资料来源：彭博、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：彭博、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场 中美SaaS行业对比：经济周期错位背景下基本面表现分化致使估值分化 良好收入增长前景以及现金流生成能力支撑SaaS板块估值溢价。得益于更好的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4x FY25E PS）。具体到公司层面，CrowdStrike/ServiceNow/DataDog/Palo AltoNetworks满足“50法则”（自由现金流比率+收入增长>50%），具备较快收入增长以及较强现金流生成能力，并因此相较同业有更高估值溢价，对应17x/16x/15x/11x FY24E PS。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。 美国主要SaaS公司收入维持健康增长趋势，9M24总收入同比增长10%，同期EBITDA利润率同比改善1.4个百分点至40.7%，主要得益于企业降本增效措施以及AI提升企业运营效率。中国主要SaaS公司收入表现较为波动，9M24总收入同比持平，收入端承压导致运营去杠杆，运营利润率同比略有下降。 资料来源：彭博、招银国际环球市场注：统计涵盖股票标的包含图7中的所有美股SaaS公司 资料来源：彭博、招银国际环球市场注：统计涵盖股票标的包含图7中所有AH中国SaaS公司 公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并重 2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AI GPU云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AI GPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025年，GPU云持续起量及公有云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024年的8%同比增长有所加速，主因相对更低的基数、公有云业务持续稳健增长及AI GPU云营收持续起量；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收将同比增长21%，相较2024年的增速维持基本稳定。 我们观察到市场从仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年延续。在对中国互联网公司的云业务利润率展望层面，随着互联网公司更加关注高质量的云项目及AI GPU云营收占比持续提升，规模效应持续显现或有望助推云业务整体的利润率水平持续提升，并有望在中长期与海外互联网公司的云业务利润率对标。 资料来源：公司资料、招银国际环球市场注：腾讯云营收增速为招银国际环球市场估算 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 回顾2024年，中国互联网公司的云业务发展方面：1）阿里云：因公有云业务稳步增长、AI GPU云营收贡献逐步起量，及逐步收缩盈利提升前景较弱的部分私有云业务的调整影响逐步消退，阿里云营收增长呈现逐季加速趋势；3Q24阿里云智能集团收入为296亿元人民币，同比增长7%，得益于公共云的两位数增长和AI相关产品的日益普及，而云智能集团3Q24季度调整后EBITA利润率达9.0%，同比增长3.9个百分点，得益于产品组合结构优化及运营效率提升；2）腾讯云：3Q24腾讯企业服务收入同比维持健康增长趋势，毛利率同比改善，GPU算力租赁带来增量收入贡献，已占3Q24 IaaS收入十位数比例；我们预计2025年腾讯企业服务收入同比增长10%，主要由GPU算力租赁、SaaS/PaaS自研产品以及视频号电商技术服务费收入增长所驱动；3）百度云：2023年百度云业务营收受到专注高质量增长及智能交通云业务存在高基数的影响，全年云业务营收仅同比增长6%。而2024年随着智能交通云业务的基数效应影响衰退，及生成式人工智能云带来增量贡献，百度云业务营收增长重新加速，1H24百度云业务营收同比增长13%（1H23：6.5%），尽管百度网盘业务面临短期业务调整，我们预计2024年百度云业务营收同比增速仍将重新加速至12.5%、并将于2025年增长13.5%（受益于GPU云营收持续起量及向CPU云交叉销售）。 海外互联网软件公司的云业务发展方面：1）AWS：得益于海外云开支优化趋势结束及AI云营收持续起量，2024年AWS同比营收增速逐季提升，3Q24实现收入275亿美元，对应同比增长19.1%（3Q23：同比增长12.3%；2Q24：同比增长18.7%）；营业利润率达38.1%（3Q23：30.3%；2Q24：35.5%），主因服务器估计使用寿命的变化（年同比约2pp的积极影响）、收入的稳健增长助力经营杠杆释放、及成本管控持续发力；展望2025年，我们预计AWS营收将同比增长18%，而营业利润率将小幅进一步同比提升0.5个百分点至37.0%；2）微软智能云：2024年持续受益于AI云业务营收快速增长驱动，尽管供给受限导致增速出现季节间波动；3Q24（1QFY25）微软智能云业务收入同比增长20%至241亿美元，其中Azure及其他云服务收入同比增长33%（1QFY24：31%），AI相关服务贡献了12个百分点的增速（3QFY24：10ppts；4QFY24：11ppts），我们预测FY25全年微软智能云业务板块营收将同比增长20%，仍得益于AI云持续起量驱动；3）谷歌云：2024年谷歌云收入加速增长，3Q24谷歌云收入同比增长35%（2Q24/1Q24:同比增长29/28%），主要得益于AI基础设施和生成式AI解决方案的强劲增长；3Q24谷歌云运营利润率同比提升14个百分点达到17%的历史新高，主要得益于运营杠杆以及基础设施运营效率的提升。展望2025年，我们预计AI相关业务将继续拉动谷歌云收入同比增长28%，但运营利润率提升的节奏将相对放缓，主因运营效率的提升部分被折旧费用的增加所抵消。 云计算硬件市场：生成式AI相关需求带动国内厂商资本开支扩大 我们统计了头部的云计算厂商资本开支及同比增速情况。样本中美国公司涵盖：亚马逊、微软、谷歌、Meta、苹果，中国公司涵盖：阿里巴巴、腾讯、百度。3Q24中国主要云厂商合计资本开支规模357亿元人民币，同比增长128%，海外主要云厂商资本开支618亿美元，同比增长58%。需求端，中国主要云厂商资本持续扩大，主要加大对于AI训练及推理芯片的投入。预计未来生成式AI相关需求逐步起量将是推动中国龙头互联网公司云业务增长的主要驱动力。 资料来源：彭博、公司资料、招银国际环球市场注：主要涵盖阿里巴巴、百度、腾讯 资料来源：彭博、公司资料、招银国际环球市场注：腾讯云营收增速为招银国际环球市场估算 海外层面，生成式AI也是主要的资本开支推动因素，自ChatGPT问世以来，海外大厂持续进行军备竞赛，谷歌、微软、亚马逊持续加大对数据中心、云基础设施等投入以加强AI竞争力。3Q24海外龙头云厂商资本开支达到618亿美元，同比增长58%。但整体而言，我们观察到市场从仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年延续。 资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场 资料来源：彭博，公司资料，招银国际环球市场 大模型展望：使用成本持续下降或助推AI应用生态繁荣 得益于算法及硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，多家大模型厂商在2024年宣布降价计划。阿里云Qwen-Turbo模型9月宣布价格下降85%，输入价格降至0.0003元/千tokens；百度云7月宣布ERNIE 4.0 Turbo模型面向企业客户全面开放，输入价格定为0.03元/千Tokens，相较ERNIE 4.0通用版本降价幅度达70%；字节跳动5月宣布豆包主力模型输入价格0.0008元/千Tokens，显著低于行业平均水平。 在模型API调用成本持续下降的推动下，预计未来有更多企业客户将接入大模型API，丰富大模型及AI的应用场景，同时推动大模型服务需求量的进一步提升，长期来看，有利于大模型厂商模型的持续迭代以及相关收入的增长。 海外AI应用：B端应用落地，