2025展望：关注AI应用营收起量趋势
核心观点与路径
AI投资主题将从芯片至公有云、基础设施软件再到应用软件依次传导。公有云板块关注供给缓和下的增速提升及AI投资对利润率的影响；基础设施软件关注AI营收起量速度；应用软件关注AI订阅收入增量。大模型使用成本下降将推动AI应用生态繁荣，成为未来几年软件板块投资主线。
公有云板块
- 中国：2024年营收增速逐季回暖，利润率稳中有升。2025年GPU云持续起量及公有云需求稳健，预计营收同比增长12%（2024年为8%）。市场关注点从AI云营收贡献速度转向营收与利润并重，担忧过快capex扩张拖累利润率。
- 阿里云：2024年营收增长7%，EBITA利润率提升3.9个百分点至9.0%；2025年预计收入增长10%，主要驱动力为GPU算力租赁、SaaS/PaaS自研产品及视频号电商技术服务费。
- 腾讯云：2024年企业服务收入维持健康增长，毛利率改善；GPU算力租赁占IaaS收入十位数比例；2025年预计收入增长10%。
- 百度云：2024年营收增速重新加速至12.5%，2025年预计增长13.5%（受益于GPU云及CPU云交叉销售）。
- 海外：2024年AWS营收同比增长19.1%，营业利润率达38.1%；微软智能云收入同比增长20%，AI相关服务贡献12个百分点增速；谷歌云收入同比增长35%，运营利润率提升14个百分点至17%。2025年AWS营收预计增长18%，利润率提升至37.0%；微软智能云预计增长20%；谷歌云AI业务继续拉动收入增长28%。
- 硬件市场：3Q24中国云厂商资本开支同比增长128%（357亿元），主要投入AI训练及推理芯片；海外资本开支同比增长58%（618亿美元），生成式AI是主要驱动因素。
大模型应用
- 成本下降：阿里云Qwen-Turbo降价85%，百度ERNIE 4.0 Turbo降价70%，字节跳动豆包模型价格显著低于行业平均水平。
- 海外应用落地：Salesforce推出Agentforce（AI智能体）解决客户问题、筛选销售线索等，标价每次对话2美元；ServiceNow集成Agentic AI覆盖IT、客服等多场景；Adobe Firefly视频模型支持文本生成视频；Duolingo推出AI驱动的视频通话功能Video Call with Lily。
- 国内应用：
- 综合类工具：百度文小言、字节跳动豆包等，支小宝（支付宝AI生活管家）聚焦生活服务场景。
- 生产力提升工具：钉钉“精选AI助理”、百度“秒哒”无代码工具、文心快码等。
- 创意生成工具：阿里通义万相支持AI生图生视频。
- 落地场景：智能基础设施调配、智能客服、销售流程推荐等；垂类行业包括法律、政务、教育等。
- 商业化阶段：国内AI应用仍处早期，百度文心一言用户规模达4.3亿，飞桨文心开发者数量达1808万。多模态能力是未来关键，多模态大模型将拓展服务边界，提升用户体验。
中美SaaS行业对比
- 估值：美国SaaS板块（9.5x FY25E PS）较中国（3.4x）溢价显著，主要因盈利能力及现金流优势。
- 基本面：美国SaaS收入增长健康，EBITDA利润率40.7%；中国SaaS收入端承压，运营利润率略有下降。
- 2025展望：AI需求带动下，美国SaaS收入增长/利润率/估值将维持高位；中国SaaS基本面及估值修复依赖宏观环境及企业IT付费意愿。
研究结论
AI应用营收起量是2025年软件板块核心关注点，大模型成本下降将推动生态繁荣。中国公有云厂商营收增速有望加速，但需关注利润率风险；国内AI应用多模态能力突破将打开商业化空间，头部厂商在B/C端率先受益。
