原油年报：需求弱势主导，价格重心或趋于下移

投资观点：看空 原油（SC） 年度报告 报告日期2024-12-09 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫供给端：减产放松不断后移，决策或陷入两难境地 OPEC+不断推迟放松减产的事件来看，显然从侧面反映出当前全球原油的供需或不如此前市场以及OPEC+预期的那么乐观。OPEC+当前剩余产能较高，特别是沙特310万桶/天的闲置产能占比已达51%。作为硬币的另一面，OPEC+剩余产能成为未来供给端不确定的主要利空因素。目前非OPEC+产量不断增长，蚕食着原来OPEC+的市份额，一边是OPEC+不断往后延迟放松减产的时间节点，一边是全球原油需求走弱带来价格重心不断下移，往后OPEC+将面临着更为两难的选择。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫需求端：三大机构下调需求预期，油价难从需求端获得驱动 三大月报接连下调2025年全球原油需求预期，尤其是一向以乐观著称的OPEC在其11月报中连续第四个月下调世界原油需求的预期，预计2025年需求增速进一步放缓，仅增长1.5%，需求高峰期或已接近尾声。IEA预计2025年全球石油市场可能出现超过100万桶/日的供应过剩，油价难以从需求端获得向上驱动。 ⚫库存：低库存或放大油价行情波动 目前全球原油库存水平仍处于低位，美国SPR原油库存开启回补，但是仍显著低于抛储前的水平，全球浮仓库存下降至低位，较低的库存水平或不足以抵御突发情况的暂时性能源供应不足。预计2025年全球原油库存仍将维持低位波动，相对低位的库存水平无疑会放大短期供需扰动所带来的行情波动。 数据来源：Wind 往期相关报告 ⚫地缘局势：特朗普能源外交政策及中东的不确定性 1.美国大选落地后对能化品种影响简析202411072.CFTC持仓数据：原油投机性净多头寸减少，短期油价维持弱势2024.10.223.2024年国庆假期能化品种交易策略及风险提示202409264.能源商品全球库存数据报告20241018 地缘局势在短期内从市场情绪上施加影响，提升了国际原油的风险溢价，然而一旦没有对原油的实际供给造成影响，往往在短期的情绪反应后将重新回归供需基本面逻辑。预计2025年国际原油价格仍会在短期地缘政治事件的扰动下与长期供需格局主导的逻辑之间来回交易，需要区分短期情绪与长期供需逻辑之间的关系。 ⚫投资建议 中长期来看，国际原油供需将进一步走向宽松格局，OPEC+将面临着减产保油价与非OPEC+增产下原油价格走弱之间的两难选择，油价将在短期地缘局扰动下与长期供需宽松逻辑主导下来回交易，短期地缘局势带来油价上行后仍是中长期空单介入的较好时机点。Brent价格区间：【60,80】美元/桶；WTI价格区间：【55-75】美元/桶 ⚫风险提示 全球需求变动，地缘政治扰动，产油国减产政策变动 1行情回顾 1.1盘面行情回顾 2024年以来国际原油价格维持在我们年初的价格预判区间中，Brent原油整体处于70-90美元/桶之间运行，期间受到地缘政治、OPEC+减产政策、基本面供需平衡以及美国大选等因素的影响，价格重心趋于下移。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2/17（1）2023.12-2024.03强势上行：2023年11月份红海危机爆发以来，中东地缘局势不时扰动原油市场，多家油运企业绕道运输增加了运输成本并可能延期交付，刺激了国际油价上涨。叠加美国通胀进一步下行，市场开启了美联储降息预期的交易，美债利率大幅下行，而这又反过来强化了二次通胀的预期，油价在一季度强势上行，并且Brent原油创下了年内90美元/桶的价格高点，达到了我们年初对于油价预测的上区间。（2）2024.04-2024.05高位回落：在一季度地缘局势交易降温后，由于并未对原油的实际供给造成影响，因此市场紧张情绪降温令地缘溢价接连回吐。叠加全球炼厂春季检修，原油需求弱化，价格重回供需基本面主导逻辑，因此整体偏空表现，油价持续回落。（4）2024.06-2024.08震荡下跌：在6月OPEC+会议上，组织内成员国决定在2024年10月至2025年9月、分12个月逐步解除额外减产限制，叠加阿联酋产量基准配额调增30万桶/天，累计增产空间约为246万桶/天。逐步放松原有的减产计划使得原油价格大幅下跌，对市场情绪造成利空影响。在短期利空情绪宣 泄完毕后，市场逐步回归至三季度消费旺季的逻辑，原油价格止跌反弹。后期叠加中东地缘局势升温，美国经济衰退预期走强，特朗普胜选炒作，油价震荡下行，并且在9月初创下了年内的新低。（4）2024.09-2024.12底部区间震荡：OPEC+将放松减产从10月份相继推迟至1月份和2025年4月份，三大机构月报下调原油需求预测，巴以地缘局势扰动不断，特朗普胜选，油价多空影响因素交织，整体处于低位震荡走势。 1.2盘面价差分析 从原油月差来看，2024年整体维持稳定表现，但是月差走弱较为明显，随著整体绝对价格重心不断下移，近月价合约压力增大。期间虽然受到地缘局势等利多因素影响，绝对价格也不时出现冲高的走势并拉大近远月的价差，但是国内SC原油随着自然人退出日期的临近扩月价差从近月高升水格局逐步向平水甚至贴水格局转变。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2供给：非OPEC+增产VS.OPEC+减产 2.1OPEC+：不断推迟放松减产 2024年OPEC组织原油产量基本维持在一个较低水平，执行延长减产政策后供给明显减少，组织内主要以稳定国际油价为核心目标。沙特阿拉伯作为OPEC+核心成员国在减产政策中发挥主导作用，十月份沙特原油产量维持在900桶/天，与配额差距较小。但组织内下半年减产逐步放松，十月份OPEC整体产量超出配额60万桶/天，沙特于12月逐步恢复原油增产，以夺回亚洲市场，同时沙特还与利比亚等各方达成协议，计划为恢复原油生产铺路。根据OPEC十一月报告显示，十月份OPEC-12原油产量环比增加46.6万桶/天，增产主要来自利比亚、尼日利亚和刚果，而伊朗、伊拉克和科威特的产量有所下降。 2024年以来，OPEC+在产量基准配额和集体减产计划的基础上，执行约216万桶/天额外减产。在6月产量会议上，OPEC+决定在2024年10月至2025年9月、分12个月逐步解除额外减产限制，叠加阿联酋产量基准配额调增30万桶/天，累计增产空间约为246万桶/天。下半年以来，OPEC+分多次将额外减产延长至年末。截至2024年11月，OPEC+的额外减产执行率约为85%，其中沙特全额执行，阿联酋和哈萨克斯坦执行率较低。12月会议上，OPEC+再次将额外减产周期延长3个月至1Q25，并将减产计划的退出周期增加至18个月，即在2025 年4月至2026年9月逐步解除额外减产。 从OPEC+不断推迟放松减产的时间节点来看，显然侧面反映出当前全球原油的供需或不如此前市场以及OPEC+预期的那么乐观，此外一向以乐观著称的OPEC+从2024年8月连续第四次下调今明两年全球石油需求预期。OPEC12月份报告显示，OPEC将2024年全球日均石油需求较上年增长量预期从193万桶下调至182万桶，调整后的全年日均石油需求预计约为1.04亿桶。 OPEC+剩余产能方面，目前85%的潜在增产能力集中在沙特、阿联酋、伊拉克和科威特4国，特别是沙特310万桶/天的闲置产能占比已达51%，因此这一核心团体的产量政策对OPEC+的未来供应更具现实意义。从2022年OPEC+减产以来，国际油价得以维持在70美元/桶以上的相对高位，减产仍是目前油价的主要支撑。作为硬币的另一面，OPEC+剩余产能成为未来供给端不确定的主要利空因素，目前非OPEC+产量不断增长，蚕食着原来OPEC+的市 份额，一边是OPEC+不断往后延迟放松减产的时间节点，一边是全球原油需求走弱带来价格重心不断下移，往后OPEC+将面临着更为两难的选择。 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 资料来源：Wind、IEA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、IEA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、IEA、国贸期货研究院 2022年俄乌冲突和西方限价制裁以来，俄罗斯石油产能逐步削弱。2024年由于俄乌冲突的不断升级，俄罗斯的日产量降至1000万桶以下，根据IEA公布数据，十月份俄罗斯原油产量在920万桶/日左右，其出口主要流向中国和印度等亚洲国家。在断开俄罗斯SWIFT连接以及石油禁运等制裁和技术转让后，俄罗斯维持产量的能力逐步衰弱，同时在失去了欧洲市场，俄罗斯原油为寻求其他销售渠道，被迫通过“能源外交”调整出口路径。根据俄罗斯经济部预测，2024年原油出口量将达到2.399亿吨，即约480万桶/日，较2023年的2.383亿吨有所增加。但随着整体亚洲市场原油持续低迷，叠加沙特逐步恢复产量及出口，以高质量轻质油夺回亚洲市场，预计未来俄罗斯原油产量将进一步走低，出口空间可能会被压缩。 资料来源：Wind、中国海关、国贸期货研究院 2.2减产豁免国：伊朗、利比亚、委内瑞拉 减产豁免国方面，伊朗2024年原油日产量维持在300万桶以上，截至10月伊朗原油产量为335万桶/日，这是其石油制裁部分缓和的直接结果。同样，利比亚除了9月份埃尔菲尔油田发生“不可抗力”暂停原油生产，但后续随着供应逐步恢复，整体回复至100万桶/日左右。委内瑞拉方面尽管日产量在2024年略有恢复至75万桶，但其长期制裁和技术落后整体限制了进一步增长的潜力。 伊朗新总统上任以来持续主张亲西方政策，致力于推动多项开放政策，与大国进行“建设性谈判”。若后续伊朗核协议问题能够成功解决，伊朗原油出口或将解禁，产能将逐步释放，预计将有200万桶/日原油流入国际市场。但随着特朗普上台，美国预计将加大对伊朗制裁，以色列伊朗或进入更为紧张的对峙，中东地缘或将升级转移。但由于豁免国经历多轮制裁以来，反制裁手段逐步成熟，整体来看预计未来伊朗、利比亚以及委内瑞拉原油供应受到影响预计较小，整体供应将维持在较为稳定的高位水平。 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3非OPEC+：产量增加明显 8/172024年以来，非OPEC国家的产量呈现稳定增长趋势不断创下新高，尤其是加拿大和巴西。加拿大受益于油砂项目的扩展，而巴西拥有世界上最大的可采超深层石油储量，其深海油田技术进步显著提高了产量。巴西政府在降低油田使用费和土地补偿费等补贴政策促进是有开采力度，巴西在全球原油供给中的重要性逐渐上升，其稳定的增产能力为国际市场提供了重要的供给来源。圭亚那得益于产能为25万桶/日的FPSO项目的投产计划，与巴西类似，目前的投产节奏仍然是在年中开启，3季度产量逐步增加，25年增量预计在10万桶/日左右。基本上圭亚那的产量都是由现有的三个FPSO项目贡献，且未来的增量也看后续投产的情况，顺利的话产量在2026年达到110万桶/日，2027年达到130万桶/日。2025年非OPEC产油国的石油产量将会有强劲的增长，市场预计在美国、加拿大、巴西和圭亚那等国的带动下，非OPEC2024年日均石油产量可能增加100万桶左右，而2025年则会增加140万桶左右。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：EIA、Wind、国贸期货研究院 尽管美国2024年钻井数仍低于疫情前水平，但生产商通过提高单井效率增加产量，页岩油产量依旧同比增加，截至10月份美国页岩油产量达862万桶/天，整体产量高达1349.3万桶/天，平均维持在每日1350万桶左右的供应。 拜登政府执政期间虽然大力推动能源改革，资本支出的谨慎态度和美国政府的环境政策限制了页岩油的扩张速度，2023年末市场预期美国在短期内无法完全恢复此前的增产优势，但实际2024年产量依然保持优势并且屡创新高。随着后续勘探新井数量增加，美国原油产量