中资美元债2025年投资策略：审时度势，淘沙取金

报 告 日 期 ：2 0 2 4 - 1 2 - 1 1 研 究 部姓 名 ：段 静 娴S F C：B L O 8 6 3电 话 ：0 7 5 5 - 2 1 5 1 9 1 6 6E m a i l : d u a n j x@ g y z q . c o m . h k 1.1中资美元债一级市场发行与净融资规模 Ø2024年1-11月，中资美元债一级市场发行规模约894.3亿美元，同比增长29.7%。 Ø净融资额方面，受境外融资成本持续高企以及债券集中到期压力依然较大影响，2024年1-11月，中资美元债累计净融资额-526.8亿美元（2023年同期净流出595.4亿美元）。 1.2地产美元债发行与净融资规模 Ø2024年1-11月，中资地产美元债发行规模约56.6亿美元，同比下降70.5%；占同期一级市场发行总量的比例约6.3%，该占比较去年同期下降21.5个百分点。 Ø从净融资额看，2024年1-11月地产美元债净融资额约-129.1亿美元（2023年同期净流出77.0亿美元）。 数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.3金融美元债发行与净融资规模 Ø2024年1-11月，中资金融美元债发行规模约406.0亿美元，同比增长18.2%；占同期一级市场发行总量的比例为45.4%，较去年同期下降4.4个百分点。 Ø净融资额方面，2024年1-11月金融美元债净融资额约-256.1亿美元（2023年同期净流出147.2亿美元）。 数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.4城投美元债发行与净融资规模 Ø2024年1-11月，中资城投美元债发行规模约205.4亿美元，同比大幅增长96.9%；占同期一级市场发行总量的比例为23.0%，较去年同期上升7.8个百分点。 Ø净融资额方面，1-11月城投美元债净融资额约-28.0亿美元（2023年同期净流出63.7亿美元）。随着“一揽子化债方案”的推进以及一系列化债政策陆续出台，城投债发行审核保持收紧态势，加之到期规模较高，城投债净融资规模持续为负。 数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.5二级市场高收益板块反弹，表现显著优于投资级 Ø截至11月29日，中资美元债总回报率约7.0%，其中，投资级和高收益回报率分别为5.8%和16.2%。由于2024年以来地产政策持续加码，地产美元债估值整体修复，带动高收益中资美元债指数反弹，高收益板块表现显著优于投资级。 Ø截至11月29日，中资地产、城投美元债指数均呈上行走势，两者对应总回报率分别为24.8%和7.4%，其中，城投板块回报率稳步走强；地产板块回报率1-4月呈震荡走势，5月和9月底受利好政策驱动，快速上行。 风险提示 2.1 2024年1-11月美国长、短端国债收益率呈震荡走势 Ø2024年上半年，受美国经济韧性和通胀粘性影响，市场预期降息时点不断推迟，美债收益率震荡上行。7月以来，经济数据分化，基本面衰退预期升温，美债震荡下行，收益率曲线明显陡峭化；8月，美联储降息预期升温，美债抢跑，美债收益率持续下行（最低回调至3.6%附近）；但9月底以来，受美国经济数据全面走强、降息预期降温叠加“特朗普交易”升温、期限溢价小幅回暖等因素影响，美债收益率大幅上行。 Ø截至2024年11月29日，10年期美债收益率较2023年末上行30bps至4.18%，2年期美债收益率下行10bps至4.13%，10Y-2Y利差由去年末的倒挂35bps转为5bps。 2.2中美利差倒挂幅度进一步加深 Ø2024年1-11月，我国10年期国债利率整体呈波动下行走势。年初至9月23日，受宏观基本面偏弱、监管趋严、8-9月利率债发行提速扰动资金和债市供需结构等因素影响，国债利率持续下行；9月24日以来，金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会、中央政治局会议召开，降息、降准、存量房贷利率调降均落地，长债收益率明显回调，波动加剧。 Ø2024年以来，在十年期美债利率整体震荡上行、而我国国债利率下行的背景下，截至11月末，中美10年期国债收益率利差倒挂幅度由2023年末的-131.5bps加深至-214.7bps。 2.3美国通胀处回落趋势 Ø2024年10月，美国CPI同比上涨2.6%，持平于市场预期，前值为2.4%；核心CPI同比上涨3.3%，持平于市场预期及前值。环比方面，美国10月CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.3%，均持平于市场预期及前值。总体CPI环比已连续四个月保持在0.2%水平，核心CPI连续三个月保持在0.3%水平。 Ø尽管当前去通胀进程放缓，但潜在通胀几乎没有重新加速的迹象。 数据来源：Cleveland Fed、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理 数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理 2.3美国通胀处回落趋势 Ø10月，房租在9月大幅放缓后又有所反弹，体现出CPI房租环比波动大的特点。主要居所租金从0.28%反弹至0.30%，而业主等价租金（OER）则从0.33%大幅反弹至0.40%。虽然如此，考虑到月度波动和均值回归的现象是正常的，房租通胀逐渐放缓并恢复到疫情前的水平仍是不可改变的趋势。 Ø如果剔除二手车和住房，各类广泛的商品和服务通胀其实已经恢复到了疫情前的水平，去通胀实际上已经取得了显著的进展。 数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理 数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理 2.4美国就业市场降温，未来失业率或上行 Ø受飓风和罢工等因素扰动，美国10月新增非农就业人数仅1.2万，为2021年1月以来最小增幅，远低于市场预期的11.3万，前值则由25.4万向下修正为22.3万，由于受一次性冲击影响，市场并未对这份就业数据给予过多负面的评价。 ØJOLTS数据中主要行业职位空缺率一直快速走低，说明就业市场正逐渐降温，职位空缺/失业率也已回到了2018年附近。尽管移民的收缩减少了劳动力供给端增加对市场的冲击，但招聘需求的放缓仍在进行中，未来失业率仍存上行风险。 JOLTS数据中主要行业职位空缺率快速走低 数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理 2.5 2025年美债收益率或震荡下行 Ø从特朗普所主张的相关政策看，包括对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民，根据Tax Foundation的研究，2025-2034十年间，提高关税、废除新能源领域的减税等政策带来的收入预计为3.013万亿，对内减税、驱逐移民等政策导致的收入减少为7.758万亿，存在高达5.995万亿的赤字缺口。债务端的压力在未来或许会制约美国财政政策，同时美债价格亦或在种种隐忧下承压，进而拉高整体利率水平。 Ø美联储11月议息会议纪要传递美联储即将放缓降息步伐的信号，在当前时点，若未来若通胀进一步放缓，伴随降息进程的推进，长期来看，美债利率大概率仍将回落，但需持续关注特朗普政策的执行效果。 数据来源：Tax Foundation、国元证券经纪（香港）整理 2.6 2025年人民币汇率或仍承压 Ø2024年1-11月，人民币兑美元汇率整体经历贬值-波动升值-再度贬值。尤其下半年以来，人民币兑美元汇率波动加大，先是出现一轮显著升值行情，由7月下旬7.28左右快速回升至9月底的7.02左右，后于10月-11月再度走弱。截至11月29日，美元兑人民币即期汇率为7.233，人民币汇率较去年末贬值1.9%。 Ø展望2025年，特朗普2.0时代的政策可能会加剧中美之间的贸易紧张关系，进一步影响人民币汇率的市场预期。具体来看，美元在避险情绪推动下可能会阶段性走强，进而对非美货币带来贬值压力，使得人民币等货币的汇率出现集体波动。特朗普后续如出台对华加征关税等限制性措施，也可能在一定程度上对外汇市场投资者预期形成扰动，促使人民币汇率呈现阶段性贬值。 风险提示 3.2一线城市楼市新政落地 Ø一线城市是地产市场的“风向标”。9月底政治局会议后，地方政策紧跟落地。9月29日，上海、广州、深圳关于房地产需求侧的新政接踵而至，三城均在限购、税收政策方面有所放松。9月30日，北京对限购、限贷、税收也进行了积极调整。 Ø11月22日，4个一线城市已全部宣布，将从12月1日起，取消与普通住宅和非普通住宅标准相挂钩的增值税等政策。 3.3新政后地产行业修复情况如何？ Ø从新房销售强度来看，本轮政策放松后，一线新房销售强度改善要好于过去2轮政策放松，进入到T+7周之后，销售强度有衰减，但一线城市基本还能保持在政策放松前以上的水平。 3.3新政后地产行业修复情况如何？ Ø从二手房销售情况来看，就一线城市而言，本轮政策放松后的销售强度不及23/9。 3.3新政后地产行业修复情况如何？ Ø从二手房销售价格来看，本轮政策放松后，价格反馈比23/9、24/5放松后更强，整体看价格还是在下降的，但T+6、T+7从环比维度看价格趋稳。 Ø从冰山价格指数来看，各能级城市的价格都有降幅趋缓（企稳）迹象，一线城市信号更明确。 3.4地产行业总体上仍处于弱复苏阶段 Ø地产政策利好持续推进，但进一步向地产企业基本面传导仍需时间，因此1-10月地产行业总体上仍处于弱复苏阶段。国家统计局数据显示，1-10月，全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%（按可比口径计算）；其中，住宅投资65644亿元，下降10.4%。 Ø从销售端来看，1-10月，新建商品房销售面积77930万平方米，同比下降15.8%，其中住宅销售面积下降17.7%。新建商品房销售额76855亿元，下降20.9%，其中住宅销售额下降22.0%。1-10月全国新建商品房销售面积、销售额降幅比1-6月收窄3.2、4.1个百分点。 数据来源：国家统计局、国元证券经纪（香港）整理 3.5地产债投资策略 Ø从到期规模看，2025年中资地产美元债到期规模约358.6亿美元，较2024年（426.9亿美元）有所缓解，但1月、6月和7月仍面临较大到期压力，仍需警惕行业内部分主体出现超预期信用事件的可能。 Ø投资策略方面，9月末以来地产行业迎来政策密集发布期，从金融支持地产“五支箭”、政治局会议定调止跌回稳、9月末一线放松，到财政加码稳地产、住建部等五部委会议，接下来，仍需密切关注房地产市场政策变化对行业的影响，如楼市实现止跌回稳将对房企信用风险缓和产生重要影响，地产行业或迎来重要转折点。考虑到优质央国企主体仍在信用资质、资金实力和销售层面占优，仍具备较好的配置价值。 数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 风险提示 4.1存量城投债规模减少，主要集中于江浙鲁湘川五省 Ø截至2024年11月30日，城投债券余额为11.05万亿元，较2023年底减少4.04%；城投债券占我国债券市场余额的6.4%，较2023年底下降1.0个百分点。分省份来看，存量城投债券主要集中于江苏、浙江、山东、湖南、四川五省，规模分别为25372.4、16587.4、8198.1、6656.6和6461.6亿元，占全国的比重分别为23.0%、15.0%、7.4%、6.0%和5.9%，合计占比达到57.2%。相对而言，一揽子化债12个重点省份的城投债余额较少，合计存量规模仅为14364.0亿元，占全国的比重为13.0%。 4.2净融资结构分化 Ø分区域来看，2024年各省城投债净融资表现分化，1-11月，山东、河南、广东、四川、福建和江西六省城投债净融资超过300亿元；而安徽、宁夏、黑龙江、浙江、内蒙古、湖北、甘肃等11省市城投债净融资为负，其中多数为重点省份。 Ø从 净 融 资 同 比 变 化 来 看 ，2024年1-11月，江苏、浙江、山东、天津、湖北净融资同比缩量较多，降幅超千亿元。其中，江苏、浙江、山东主要是受区县级平台拖累，湖北则主要受市级平台净融资下降影响。 数据来源：Wind、国元证券经纪