2025年全球经济展望：非常道，大不同

2024年12月10日 【内容摘要】 民银证券研究团队 2024年全球经济在波动中稳健复苏,全球经济版图的新均衡已初见雏形,美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能,多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标。随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均衡面临挑战，地缘政治格局或产生重大变化，全球产业链格局或迎来新变局，美国与盟友的经济格局或产生分化。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际/证券研究部副主任兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。与特朗普1.0时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束。特朗普政策充分落地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。 欧洲经济或保持有限复苏，面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资—通胀螺旋。预计欧洲经济在2025年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将保持降息节奏。 日本经济内需保持弱势复苏但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资—通胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息进程将相当缓慢。 目录 1.全球：新均衡走向新变局...........................................................11.1前情回顾：非常道，新均衡.......................................................11.2未来展望：新变局，大不同.......................................................42.美国：特朗普2.0时代的五大不同............................................72.1不同之一：全球和美国经济所处周期不同...............................72.2不同之二：美国劳动力市场供需与结构不同...........................92.3不同之三：美国经济隐含的中性利率不同.............................132.4不同之四：财政约束不同.........................................................162.5不同之五：特朗普执政经验与效率不同.................................202.6展望美国经济：特朗普的“不可能三角”.............................223.欧洲：降息促经济趋稳，面临去工业化挑战.........................233.1降息下的消费复苏与工业收缩.................................................233.2通胀保持下行，不会对货币政策产生明显干扰.....................283.3欧英央行降息脚步远未结束.....................................................314.日本：内需恢复但外部挑战增多.............................................324.1内部平衡：经济弱复苏，通胀核心稳.....................................324.2外部平衡：出口竞争力下降与汇率贬值.................................354.3日本经济与货币政策展望.........................................................37 非常道，大不同 ——2025年全球经济形势展望 1.全球：新均衡走向新变局 1.1前情回顾：非常道，新均衡 疫情与地缘政治冲突开启20年代初百年未有之大变局。自疫情消退以来，全球经济显著分化，美国经济凭借人工智能等高科技的引领一枝独秀，奔赴星辰大海；欧亚大陆陷入动荡之中，俄乌危机和中东乱局致使众多国家的经济增长遭遇了严峻挑战，移民潮与难民问题接连不断，政治光谱左右极化。国际产业链、供应链割裂重组一度导致多年未见的全球通胀再起。 2023年以来，全球经济在割裂中“走出非常道，形成新均衡”。一是国际产业链供应链艰难修复，区域经济合作方兴未艾，贸易壁垒让资本和商品绕道迂回，全球经济与贸易恢复式增长；二是能源依赖格局悄然改变，中国引领新能源发展迅猛，能源价格回归平稳；三是各国货币政策对抗通胀的努力逐步见效，政策目标在通胀与增长之间趋近于平衡。至2024年三季度，全球经济版图的新均衡已初见雏形。 美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能 2024年全球经济在波动中稳健复苏。美国经济增长稳健，一扫年初的衰退预期，“软着陆”趋势显著。欧洲经济走出停滞，欧元区GDP连续三个季度环比增长，法国、西班牙表现强劲，德国与意大利有所波折，英国经济动能出现衰减。东亚经济有所分化，日本经济在年初地震中弱势复苏，韩国经济遭遇震荡，中国因经济政策加码而筑底企稳。在全球产业链新格局下，亚洲新兴市场和部分美国近岸友岸国家引领增长。前三季度印度经济意外减速；东盟国家保持稳健增长，越南GDP同比回升，印度尼西亚保持稳定；拉美国家有所分化，巴西经济提速，但墨西哥经济增长有所减速。 资料来源：WIND 资料来源：WIND，其中越南为累计同比，其余国家为当季同比 全球商品进入新均衡，各国通胀整体回落 能源依赖格局悄然改变，大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢。在经历了2020-2021年的大幅上升，以及2022-2023年的快速回落后，国际大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢，并呈现中幅波动。能源价格上行有顶，下行有底，对各国整体通胀水平的干扰也有所下降。 各国经济复苏与劳动力市场情况的差异，决定了核心通胀黏性不同。美国与西欧通胀表现相对黏性，主要源于劳动力市场的紧张，工资收入保持稳健，但经过一年半的高利率限制性水平，需求降温正在逐步压低核心通胀水平。部分新兴市场国家通胀保持快速回落，源于劳动力充沛和产能的快速修复，其中亚洲新兴经济体的特征更为明显。不过需要看到的是，全球通胀形势继续保持分化状态，仍有不少国家面临严重的通胀压力。这些国家主要分布在地缘政治战乱国家，包括巴勒斯坦、黎巴嫩等国，以及阿根廷、土耳其、委内瑞拉等货币发 行失控的通胀“老大难”国家。整体看，通胀正在由全球问题变为局部问题，在各国紧缩政策持续显效的情况下，越来越多国家通胀区域达标与稳定。 资料来源：WIND 资料来源：IMF，WIND 资料来源：IMF，WIND 资料来源：IMF，WIND 多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标 2022年以来，面对普遍的高通胀问题，各国不得不以压缩需求的方式为通胀降温，以美联储为首的全球央行竞相加息，仅有中国、俄罗斯、土耳其等少数国家处在降息的反周期中。不过2023年下半年以来，随着各国经济减速与通胀降温，政策利率已先后见顶。 进入2024年，越来越多的国家已选择进入降息通道，政策重心由抗通胀转向更加平衡的目标。目前看，全球央行在货币政策图谱上，由宽松至紧缩方向，依次可以分为“降息途中”“有望开启降息”“观望期”和“加息途中”四大阵营。降息阵营继续扩大，包括：除澳大利亚外的主要成熟市场，中国、印尼、泰国、菲律宾、墨西哥和南非等新兴市场经济体。澳大利亚、印度仍在评判降 息时点，其中印度央行面对经济减速和通胀仍高，采用降准50bp替代降息。处在观望阵营的国家较上半年明显减少，包括马来西亚、越南、土耳其，其中越南处在暂停降息的观望期，而土耳其则在一季度大幅加息后进入观望期。处在加息周期的国家则包括日本、俄罗斯。其中日本在3月和7月两次加息，源于工资—通胀循环形成下经济走出通缩，俄罗斯则面临通胀回升和本币贬值压力。 1.2未来展望：新变局，大不同 随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均衡面临挑战，2025年或成为新变局的一年。一是地缘政治格局或产生重大变化。特朗普主张外交上的“美国优先”，减少对欧洲盟友的支持，尽快解决俄乌危机，或导致美欧关系如其第一任期时的紧张化。二是全球产业链格局或迎来新变局。拜登上台以来，美国与主要盟友构建了全球能源供给和产业链的新均衡，在能源上敦促欧洲摆脱对俄罗斯的依赖，在高科技产业链上则努力实现 “去风险化”。然而特朗普还未上台，便已将贸易战提上日程，从其已尝试推出的对墨西哥和加拿大加征全面关税表态来看，美国或对包括欧盟、英国、日本等在内的盟友提高贸易壁垒，以解决美国自身的贸易失衡和制造业就业问题。三是美国与盟友的经济格局或产生分化。美国因减税、加征关税和劳动力供给下降导致通胀压力上升，盟友则因来自美国的贸易壁垒导致外需下降，对于依赖出口的德国、日本、墨西哥等国的冲击或类似于中美脱钩效应，从而驱使这部分盟友走向就业与通胀的冷却。 美欧日增长格局或再次分化 美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。与特朗普1.0时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束，特朗普政策充分落地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。 欧洲经济或保持有限复苏，但面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资—通胀螺旋。预计欧洲经济在2025年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将保持降息节奏。 日本经济内需保持弱势复苏但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资—通胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息进程将相当缓慢。 新兴市场经济体稳健增长但风险增加 与发达国家相比，新兴市场经济增速更快，但也面临着更多的分化与挑战。IMF预计2025年新兴经济体将实现4.2%的增长，与2024年持平，但较上次预测（2024年7月）下调了0.1个百分点。 从区域看，东南亚与南亚地区依旧是新兴市场的主要增长动力，但增速或有所放缓，其中印度经济增长面临通胀和工业化进程缓慢等约束，东南亚作为中国 制造转移美国的友岸选择，发展或受到特朗普2.0关税政策扰动，增长前景面临不确定性。中东北非地区增长显著分化，石油输出国将表现稳健，与中国的紧密关系正在助力其经济转型，但地区地缘政治的不确定依旧带来较大风险；拉美地区部分国家近岸制造或受到冲击，经济增长也将面临不确定性。 2.美国：特朗普2.0时代的五大不同 自11月6日美国大选落幕以来，特朗普以超预期的速度组建内阁，并高调宣布了一系列执政思路。特朗普2.0来势汹汹，将从多个方面左右美国经济走向。与特朗普1.0时代相比，“MAGA”和“美国优先”为核心的执政理念尽管一脉相承，但美国经济所具备的“初始条件”较2017年初已大不相同，必然导致执