全球经济金融展望报告2025年年报（总第61期）

2025年年报（总第61期） 报告日期：2024年11月28日 要点 中国银行研究院全球经济金融研究课题组 ●2024年，全球经济增速低位运行。居民消费增速回落，私人投资和政府支出温和增长，制造业、服务业表现向好，通胀压力明显缓解。国际贸易回暖，财政政策延续正常化步伐，欧美货币政策步入降息周期。全球直接投资回暖，货币市场利率下行，汇率波动性显著上升，主权债务风险累积，股市震荡加剧，大宗商品价格中枢下移。 组长：陈卫东副组长：鄂志寰廖淑萍成员：边卫红熊启跃王有鑫赵雪情曹鸿宇李颖婷王宁远初晓章凯莉张笑梅（全球市场部）綦子琼（全球市场部）陆晓明（纽约） ●展望2025年，全球经济下行风险提高，可能呈现总需求、总供给同步回落的特征。全球通胀回落速度趋缓。保护主义成为全球贸易增长的最大风险。美联储降息步伐面临不确定性，欧洲央行有望连续降息。全球FDI流入延续低增速，跨境证券投资流向将发生调整。美元指数保持相对强势，全球公共债务水平趋于上升，全球股市整体趋势向好，国际油价持续承压。 ●特朗普主要政策主张及其影响、中央清算化对美债市场流动性和基准利率的影响等热点问题值得关注。 联系人：曹鸿宇电话：010-66594053邮件：yjycaohongyu@bank-of-china.com 经济增长不确定性加大，货币政策进入降息周期 ——中国银行全球经济金融展望报告（2025年） 2024年，全球经济延续疫情后的弱复苏态势。居民消费增速回落，私人投资和政府支出温和增长，总需求增速下滑；制造业、服务业表现向好，总供给逐步改善。全球经济增速低位运行，通胀压力明显缓解。美国经济增长动能减弱，欧洲经济缓慢复苏，日本经济复苏不及预期，印度经济增速放缓，俄罗斯经济仍保持韧性。国际贸易回暖，财政政策延续正常化步伐，欧美央行货币政策步入降息周期。全球直接投资回暖，亚洲市场受到证券投资青睐。全球货币市场利率下行，汇率波动性显著上升，主权债务风险累积，股市震荡加剧，大宗商品价格中枢下移。 展望2025年，全球不确定性因素增多，经济下行风险提高，可能呈现总需求、总供给同步回落的特征。全球通胀回落速度趋缓，部分经济体面临通胀反弹风险。保护主义成为全球贸易增长的最大风险，多国政权更迭对财政政策产生的影响逐渐显现。美联储降息步伐面临不确定性，欧洲央行有望连续降息。全球FDI流入将延续低增速，跨境证券投资流向将发生调整。美元指数保持相对强势，全球公共债务水平趋于上升，股市整体趋势向好，国际油价持续承压。 本期报告分别对特朗普主要政策主张及潜在影响、中央清算化对美债市场流动性和基准利率的影响两个专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 2024年，全球经济延续了疫情后的弱复苏态势。居民消费增速回落，私人投资和政府支出温和增长，总需求增速下滑；农业产值增速下降，制造业、服务业表现整体向好，总供给逐步改善。在需求回落、供给改善的运行特征下，全球经济增速维持低位运行，通胀压力明显缓解（表1）。 （一）全球不确定性因素增多，经济下行风险加大 全球居民消费回落，私人投资回暖，政府支出温和扩张，总需求增速整体放缓。美中日等主要经济体居民消费增速较2023年回落（表2）。收入增速放缓、财政补贴政策退出、超额储蓄释放殆尽等是抑制居民消费增长的主要因素。利率中枢高位下行，投资呈回暖迹象。2024年美欧国家进入补库存周期，叠加下半年推出的降息政策，带动企业投资温和增长。全球产业链转移和重构趋势加快，美国、越南、马来西亚、印尼、墨西哥等地区FDI流入速度明显加快，新能源和人工智能领域是投资重点行业。2024年上半年，全球FDI投资规模增长1%1，亚洲地区增长3%。全球财政政策延续正常化步伐，政府支出温和增长。2024年，发达经济体、新兴和中等收入国家政府支出相对GDP比重分别增长0.3个、0.4个百分点。 全球粮食供给量下降，制造业波动复苏，服务业稳定增长，总供给延续扩张趋势。极端天气、地缘政治紧张局势持续影响全球粮食供应，主要产粮大国产出下滑。联合国粮农组织预计，2024年俄罗斯、欧盟谷物产量将分别下降11.6%、8.1%；中国和印度产量增速均低于3%。不同国家工业产出恢复表现分化。受全球能源、原材料等大宗商品价格下降以及电子产业进入扩张周期等因素推动，亚太地区工业产出恢复势头良好，新兴经济体工业生产指数稳定增长。发达经济体上半年工业生产明显复苏，5月工业生产指数升至年内高位104.5，下半年逐渐走弱（图1）。受劳动生产率较低、能源转型等因素影响，德国工业产出指数同比一直呈负增长态势。全球服务业延续较好增长态势。2024年10月，摩根大通全球服务业PMI指数为53.1%，较9月回升0.2个百分点。金融、旅游、交通、物流仓储、餐饮、娱乐等主要行业发展态势良好。联合国旅游组织预测，2024年国际旅游业有望恢复到或超越2019年的规模水平。在全面开放以及签证便利化等利好政策的推动下，2024年1-7月，亚洲国际游客规模同比增长11%，已恢复至2019年同期水平的96%。2024年前9个月，全球航空 客座率月度均值为83.1%，较2023年同期增加1.2个百分点；货邮载运率1月度均值为45.2%，比2023年高1个百分点。 展望2025年，全球经济下行风险有所提高，可能呈现总需求和总供给同步回落特征。 需求端面临的不确定因素增多。全球居民消费增速可能逐步回落，企业投资和贸易增长面临挑战。2025年，特朗普就任美国总统后可能对全球征收10%-20%关税，关税政策及可能引发的报复措施将抬升全球商品价格，导致居民消费需求萎缩。新兴经济体出口可能因全球贸易壁垒增多和订单减少而下降，影响居民和企业收入，对私人消费带来冲击。通胀反复将使主要经济体降息进程延缓，2025年全球流动性趋于宽松但改善幅度大概率下降，私人投资有望呈现温和增长态势。科技博弈压力下，主要经济体将继续强化投资限制，全球FDI流入可能延续低增长态势。IMF预计，2025年全球投资规模占GDP比重为26.4%，较2024年仅提高0.2个百分点。在全球公共债务水平高企和利息支出增长背景下，政府支出将继续保持克制，占GDP比重可能回落，但债务占GDP比重仍 有上升压力。IMF预计，2025年发达经济体、新兴和中等收入国家政府支出占GDP比重将分别为40.3%和32.5%，较2024年降低0.3个、0.1个百分点。 供给端将明显承压。全球工业产出将小幅下降。全球进出口贸易需求收缩，将对下游生产和出口企业带来负面冲击。由于特朗普关税政策主要针对中国，并可能对中国企业通过在东南亚、墨西哥等第三方市场投资进而对美出口实施限制，不仅将影响中国的工业产出，也将对东南亚、墨西哥等经济体工业产出产生负面影响，但上述地区也将从美国进口订单转移中获益，综合影响需视特朗普关税细节。此外，在全球贸易保护主义和投资审查全面趋严背景下，2025年私人企业的产能扩张意愿将更加谨慎，即使全球利率中枢下行，企业可能也不会大幅增加投资，将影响产出扩张能力。全球服务业扩张速度放缓。2025年全球金融市场波动将加大，全球金融业增加值增速将放缓。居民就业和收入增长预期转弱，将减少休闲娱乐和旅游等支出。全球贸易增速放缓和保护主义升温，将限制国际商务、航运和物流等活动。全球服务业可能将从疫情后的快速增长状态回归长期趋势水平。 综合看，预计2025年全球实际GDP增速为2.6%，较2024年下降0.1个百分点。 （二）全球通胀压力缓解，反弹风险积聚 2024年，全球通胀压力缓解。全球供给端扩张步伐快于需求端，商品生产特别是亚洲制造业快速复苏，供应链压力缓解，推动通胀水平回落。能源价格处于相对低位，推动生产成本下行。2024年食品价格总体低于2023年，但呈逐步走高态势。2024年10月，联合国粮农组织食品价格指数平均为127.4，环比上涨2.0%，同比增长5.5%。服务业价格下行趋势受阻，2024年上半年部分经济体服务业通胀反弹，下半年再度回归下行。具体分区域/国别看，美国通胀三年来首次降至3%以下，9月降至2.4%的低点，10月反弹至2.6%。欧盟经济 复苏势头疲软，需求扩张步伐低迷，通胀波动下行，9月降至2.1%，是2021年5月以来新低，德国、法国等主要经济体通胀降至2%以下，但10月出现小幅反弹。受汇率波动等外部因素影响，日本通胀持续高于2%的目标水平，但反映真实消费需求的核心通胀涨幅并未明显抬头。亚太等新兴经济体供给端复苏态势良好，通胀维持在相对低位。10月中国CPI同比增速处于0.3%的低位。阿根廷、土耳其等恶性通胀国家通胀压力逐步缓解，10月通胀率分别较年内高点下降96.4和26.9个百分点（表3）。 展望2025年，全球通胀下行速度趋缓，部分经济体面临通胀反弹风险。当前，主要发达经济体通胀率逐渐接近2%的货币政策目标，进一步回落空间缩小，部分经济体已出现通胀反弹迹象。从需求端看，消费扩张步伐趋于放缓，全球制成品和大宗商品消费需求增速可能收窄，有助于全球通胀下行。但主要经济体货币政策立场趋于宽松，可能促进投资及消费增长。从供给端看，保护主义抬头，贸易成本显著抬升，可能推动形成全球结构性通胀。一方面，美国等贸易保护主义政策实施国可能面临贸易品供给减少、价格上升压力，通胀风险加大；另一方面，对于广大商品出口国，可能面临外部需求减少，供给相对过剩的压力，通胀率可能趋于下降。预计2024年全球CPI增速为4.3%，较2023 年下降2.6个百分点，2025年全球CPI增速在3.2%左右，较2024年下降1.1个百分点（表4）。 （三）全球贸易回暖，保护主义抬头 全球贸易回暖。2024年9月，世贸组织（WTO）公布的全球货物贸易晴雨表指数达103.0，较3月的100.6大幅提高。疫情、自然灾害等因素对贸易的阻断效应逐步消退，全球供应链紧张指数由2023年12月的-0.15降至2024年10月的-0.32。以交通、旅游为代表的全球服务贸易表现良好，2024年一季度同比增长8%，高于2.7%的全球商品贸易增速。2024年9月，国际航空运输协会发布的全球航空客运收益公里数同比增长7.1%，亚太、非洲、拉美地区增长明显，成为服务贸易较快增长的重要支撑。在全球贸易复苏背景下，地区间贸易表现分化，亚太地区增长势头强劲，中国、日本、韩国、越南、印尼、泰国等主要贸易国进出口数据均较2023年同期明显改善（表5）。美欧等发达经济体贸易 增长相对乏力。美国、加拿大贸易增速温和改善，欧盟贸易表现整体低迷。汽车、化工、能源行业拖累德国等欧洲国家和澳大利亚的贸易表现。 展望2025年，保护主义将成为影响全球贸易增长的最大风险因素。美国候任总统特朗普贸易政策激进，对华政策主要包括加征60%及以上关税、取消最惠国待遇、逐步停止自华进口必需品等；对其他经济体贸易政策包括加征10%-20%关税、对在贸易结算中不使用美元的经济体征收100%关税等。若无差别关税政策落地，墨西哥、越南等主要出口导向型经济体面临的贸易风险将迅速抬升。“特朗普担任总统+共和党控制参众两院”的“共和党全胜”局面强化了特朗普主要政策推进的可能性，其贸易政策可能更快落地，并在全球范围内引发“示范效应”，导致新一轮全球关税政策博弈。全球保护主义政策升温，贸易成本抬升，将成为全球贸易面临的最大挑战。货物贸易是关税政策的主要目标，运输、仓储等服务贸易受到扰动。但交通、旅游、数字经济发展有望对服务贸易形成支撑，预计服务贸易整体表现好于货物贸易。各经济体贸易表现受地缘政治亲疏度因素的影响加大，对美出口占比较高的经济体面临的贸易冲击更大，对美出口占比较低的经济体可能展现韧性。预计2024年全球贸易增速 在3.0%左右。考虑到贸易价格上升和贸易规模下降综合作用，预计2025年全球贸易增速在2.6%左右。 （四）全球财政政策回归正常化，全球大选年影响逐渐显现 2024年，主要经济体财政政策延续正常化步伐。财政收入增长提速，财政支出温和增长，2020年疫情以来财政收支大幅失衡表现有所好转，财政