布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

投资逻辑： 竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023年具备3000万条轮胎产能，其中2800万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3%达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。 作为第一批出海建厂的国产胎企，2023年公司半钢胎海外产能占比为57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。 通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。 未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥1200万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线，预计2025年全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。根据可研报告数据，项目总投资额34.5亿，满产后预计实现收入29.6亿元，税后利润6.6亿元，净利率达到22.3%。 高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的Philippe OBERTI担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。 盈利预测、估值和评级 我们预测2024/2025/2026年公司实现营业收入87.8、114.1、129.7亿元，同比+12%/+30%/+14%，归母净利润22.7、26.5、29.9亿元，同比+66%/+17%/+13%，对应EPS为2.2、2.6、2.9元。当前股价对应估值分别为11.35、9.72、8.61倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动 内容目录 一、公司盈利能力为何长期领先同业？..............................................................51.1深耕半钢，产品结构布局优................................................................61.2率先出海，海外产销占比高................................................................91.3降本增效，智能化生产标杆...............................................................13二、海外基地+高端配套同步推进，双轮驱动持续成长................................................162.1谨慎扩张，摩洛哥基地有望驱动业绩增长...................................................162.2管理优化，高端配套塑造品牌价值.........................................................182.3行业边际改善，市占率有望稳步提升.......................................................19三、盈利预测与投资建议.........................................................................20四、风险提示...................................................................................22 图表目录 图表1：公司的收入体量位于行业中游（亿元）.....................................................5图表2：公司的营业收入同比增速相对较快.........................................................5图表3：公司的归母净利润规模相对领先（亿元）...................................................5图表4：公司的归母净利润增速相对平缓...........................................................5图表5：公司的销售毛利率领先同业...............................................................6图表6：公司的销售净利率领先同业...............................................................6图表7：公司的ROA持续领先同行.................................................................6图表8：公司的ROE位于行业前列.................................................................6图表9：公司成立以来主要深耕半钢产品...........................................................6图表10：公司产能一直以半钢胎为主（万条）......................................................7图表11：公司现有产能和新增产能均以半钢为主....................................................7图表12：全球轮胎消费市场中半钢胎的销量占比较高................................................7图表13：我国半钢胎行业月度开工创历史新高......................................................8图表14：我国全钢胎行业月度开工低位震荡........................................................8图表15：赛轮轮胎的半钢胎毛利率显著优于全钢胎..................................................8图表16：公司半钢胎销售均价相对较高（元/条）...................................................8图表17：公司半钢胎销量持续增长（万条）........................................................9图表18：公司半钢胎全球市占率稳步提升（按销量）................................................9图表19：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023年）................................................9图表20：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2023年）............................................9图表21：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高.....................................................10 图表22：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑...............................................10图表23：美国对多个国家和地区征收双反税.......................................................10图表24：公司的全球化布局具备前瞻性...........................................................11图表25：公司的海外产能占比相对较高（2023年底）...............................................11图表26：公司的海外市场收入持续提升（亿元）...................................................12图表27：公司的海外市场收入占比显著高于同业...................................................12图表28：公司的海外市场毛利率相对较高.........................................................12图表29：公司的国内市场毛利率持续领先同业.....................................................12图表30：公司的泰国基地收入持续增长（亿元）...................................................13图表31：公司的泰国基地净利润表现较好（亿元）.................................................13图表32：公司的海外基地净利率快速回升.........................................................13图表33：公司的前五大客户销售收入占比较高.....................................................13图表34：公司的销售费用率相对同业较低.........................................................14图表35：公司的广告费在销售费用中占比较高.....................................................14图表36：公司的管理费用率相对同业较低.........................................................14图表37：公司的研发费用率仍待提升.............................................................14图表38：公司的存货周转率仍有提升空间.........................................................14图表39：公司的应收账款周转率位于行业中上游...................................................14图表40：公司拥有数字化的智能轮胎生产工厂.....................................................15图表41：公司半钢项目用工人数显著小于同类企业.................................................15图表42：公司的产品成本构成中原材料占比最高....