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K12教育培训行业深度报告:拨云见日终有时,守得云开见月明

休闲服务2024-12-10陈彦彤、汪航宇、聂博雅光大证券x***
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K12教育培训行业深度报告:拨云见日终有时,守得云开见月明

需求刚性,家庭付费意愿高。对于教培行业来说,行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆,竞争加剧促使参培率逐渐提升,一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响(K12在校生人数预计从2023年起逐渐减少,我们预计到2029年,K12在校生人数约为1.74亿人,较2022减少2472万人),家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。 政策属性强,行业逐步规范。K12教育作为基础教育的重要组成部分,发展趋势受政策导向的影响。为打击教育行业乱象,教育部对学科培训的监管逐渐收紧。 2021年7月,教育部颁布“双减”政策,对K12教育行业造成了重大影响。2024年2月出台《校外培训管理条例(征求意见稿)》,对原有“双减”政策进行了深化。 “双减”后,头部机构开始转型。学科培训强监管的当下,教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展;原有业务网点也进行了收缩。“双减”政策出台后,各教育培训机构的转型侧重点有所差异,主要因各机构的“基因”属性不一致。 新东方以文科培训起家,重视名师效应,面对政策变化时,地方校长的决策权较大,转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家,注重课程体系的标准化和去名师化,转型时更多向科技型企业发展,注重硬件和大模型的搭建。 学大教育则以“一对一”模式为特色,通过优化中介模式,提升教师质量和服务个性化,转型时选择了职业教育作为增长点,这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 竞争格局改善,龙头盈利恢复。“双减”政策落地后,大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰,行业大幅出清,竞争格局优化利好龙头。截至2022年10月,原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减96%到4932个,线上校外培训机构从263个压减到34个。竞争格局优化下,龙头经营杠杆释放驱动业绩回暖,盈利能力有望持续修复。 投资建议:随着行业出清,行业竞争格局改善,龙头盈利情况逐步恢复(格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升),行业至暗时刻已过。24年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高,后续仍需继续关注政策走向,首次覆盖教育板块,给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S(H)、A股一对一个性化教育龙头学大教育,建议关注美股好未来、卓越教育集团(H)、思考乐教育(H)。 风险分析:教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。 投资聚焦 随着教培行业出清,竞争格局显著改善,龙头企业盈利能力逐步提升,网点扩张速度也有所加快,我们认为行业最难的时刻已经过去,建议关注困境反转机会。 我们的创新之处 本篇报告对教培行业的收入规模影响因素进行了拆解和分析,并对“双减”政策前后教培行业的变化进行了详细梳理。需求端来看,对于教培行业来说,行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆。教育及社会竞争压力不减,教培需求依旧坚挺,参培率逐年提升。受出生率下滑影响,K12人数预计从2023年起逐渐减少。教育培训家庭付费意愿高,价格敏感度低,客单价提升也驱动教培行业规模稳定增长。供给端,教培行业受政策影响较大。学科培训强监管的当下,教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展,以对冲“双减”政策对学科类教育培训业务的影响;原有业务网点也进行了收缩。全国性企业由于收入、资产规模较大,可用于转型投资的资金较多,转型的方向也较多,对比来看新东方新业务涉猎范围最广;区域性龙头企业,如卓越教育和思考乐教育,两者转型以素质教育为主,卓越教育辅以职业教育业务。 我们从头部机构企业“基因”的角度,分析了其转型方向有差异的原因。“双减”政策出台后,新东方、好未来和学大教育等教育培训机构根据各自独特的“基因”属性采取了不同的转型策略。新东方以文科培训起家,重视名师效应,面对政策变化时,地方校长的决策权较大,转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家,注重课程体系的标准化和去名师化,转型时更多向科技型企业发展,注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色,通过优化中介模式,提升教师质量和服务个性化,转型时选择了职业教育作为增长点,这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 股价上涨的催化因素 1)教育政策边际放松。2)教培机构网点扩张速度超预期。3)竞争格局改善超预期。 投资观点 K12教育培训行业经过“双减”洗牌后,行业竞争格局明显改善。由于教育培训的刚性需求,格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升,带动网点利润率改善。叠加近期非学科营利性办学许可证的持续发放下,头部教育公司网点扩张提速,产能扩张为收入增长提供坚实基础。K12教培行业至暗时刻已过,随着政策逐渐明朗,机构转型后的经营逐步进入正轨,24年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高,但后续仍需继续关注政策走向,首次覆盖教育板块,给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S(H)、A股一对一个性化教育龙头学大教育,建议关注美股好未来、卓越教育集团(H)、思考乐教育(H)。 1、需求侧:需求刚性,家庭付费意愿高 中国教育体系分为学历教育和非学历教育。学历教育为学生提供获得教育部认证的证书或学位,包括学前教育、义务教育(即小学及初中教育)、高中教育以及涵盖大专及大学教育的高等教育。中国的非学历教育是学历教育的补充,其中包括校外辅导、备考、外语培训、幼儿教育、业余爱好培训以及职业培训。 图1:中国教育体系示意图 1.1数千亿市场规模,行业稳定增长 对于教培行业来说,行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆,竞争加剧促使参培率逐渐提升,一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响,家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。 教育及社会竞争压力不减,教培需求依旧坚挺,参培率逐年提升。由于教育考核和选拔机制,竞争持续不断且长期存在,“内卷”之下对于教培的需求刚性坚挺。 从高考报名比例来看,2012-2023年高考适龄人数持续走低,但高考报名人数却呈上升趋势,高考报名比例不断攀升,由此可见高考竞争压力并未得到减缓,“内卷”现象犹存。“双减”前国内前参培率不断提升(日韩亦有类似趋势),受“双减”政策影响,22年国内春季义务教育阶段学生参培率较“双减”前下降。预计随着政策常态化,国内义务教育阶段学生参培率有望趋稳,高中阶段学生参培率有望提升(即延续“双减”前趋势)。 图2:高考报名比例不断提升 图3:“双减”前后义务教育阶段学生校外培训情况变化 图4:日本中小学生校外培训机构参与率 图5:韩国中小学生校外培训机构参与率 受出生率下滑影响,K12人数预计从2023年起逐渐减少。2003-2015年出生人数基本维持在1600万人左右,2016年二胎政策放开,出生人数出现小高峰,对应2009-2022年K12学生人数稳中有升;2016年之后出生人数开始明显下滑,预计从2023年起K12人数受出生率下滑的影响逐渐显现。根据教育部统计数据,2022年小学至高中在校生人数为1.99亿人。按照历史出生人口数据对应未来各阶段适龄人口规模,以及小学/初中/高中近3年毛入学率均值进行测算,我们预计到2029年,K12在校生人数约为1.74亿人,较2022减少2472万人。 图6:2016年之后出生人数及出生率逐步下滑 图7:2004-2029E年中国小学至高中在校生人数(万人) 教育培训家庭付费意愿高,价格敏感度低,客单价提升也驱动教培行业规模稳定增长。从上海市消保委的《上海、北京、深圳青少年教育培训消费调查报告》来看,家长普遍会因为教育焦虑而给孩子报名培训班,且接近7成家长有增加孩子培训支出的意愿。随着人均可支配收入的提升,预计对孩子教育培训支出金额仍有提升空间。 图8:上海、北京、深圳家长为孩子报名培训班的动因(多选) 图9:上海、北京、深圳被访者对孩子教育培训支出的预判情况 参培率:我们根据弗若斯特沙利文测算的2017-2021年小、初、高参培人数,以及教育部公布的在校生人数,可以计算出2017-2021年整体参培率分别为30.5%/30.6%/31.5%/32.4%/33.4%,其中2021年高中/小初参培率分别为60.7%/28.9%。考虑到“双减”政策对高中阶段仍有影响,我们估计2022年高中参培率降至40%,2023-2026年逐年递增2pct。考虑到“双减”后义务教育阶段教培机构数量缩减90%,我们预计参培率也有类似下降幅度,再考虑到仍有部分“小黑班”的存在,我们估计2022年小初课外培训参培率为5.8%,2023-2025年参培率提升加速,分别为7.3%/9.8%/12.8%,预计2026年小初参培率增速恢复至与高中阶段的2pct一致,参培率预计为14.8%。 在校生数:按照历史出生人口数据对应未来各阶段适龄人口规模,以及2022年各阶段毛入学率计算得出2023-2026年在校生人数,预计在校生人数于2026年有较明显下滑。 客单价:参考2017-2021年客单价变化,我们预计2022-2026年客单价增速维持在6%。 市场规模:经测算,我们预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元,对应增速分别为-65%/+22%/+27%/+26%/+16%。 表1:全国小初高教培行业市场规模测算 广东是全国教培行业的重要市场,高在校生人数和高参培率使得2023年广东小初高校外培训市场规模约占全国的11%。 参培率:参考前文的测算方法,2021年广东高中和小初的校外培训参培率分别为66.9%/32.3%,估计“双减”后2022年高中和小初参培率分别降至45%/6.5%,2023-2026年高中参培率假设每年提升2pct;小初参培率假设2023-2025年每年分别提升1.5pct/2.5pct/3pct,假设2026年小初参培率增速恢复至与高中阶段的2pct一致。 在校生数:按照历史出生人口数据对应未来各阶段适龄人口规模,以及2022年各阶段毛入学率计算得出2023-2026年在校生人数,预计2024-2026年广东在校生人数仍保持增长。 客单价:参考2017-2021年客单价变化,我们预计2022-2026年客单价增速维持在6%。 市场规模:经测算,我们预计2022-2026年广东小初高校外培训市场规模分别为233/290/376/486/580亿元,对应增速分别为-58%/+25%/+30%/+29%/+19%,增速高于全国平均。 表2:广东小初高教培行业市场规模测算 1.2新课改落地,推动教培需求 新世纪以来,我国经历了三次重大教育改革,平均约10年改革一次。2001年版的新课程标准注重的是“双基”,即基础知识和基本技能,以“育分”为主; 2011年版的新课程标准由“双基”到“四基”,由原来注重培养学生的“分析问题、解决问题”能力转变为培养学生“发现问题、提出问题、分析问题、解决问题”的能力,以“育能”为主;2022年版的新课程标准由“育分”“育能”向“育人”转换,提出了更高要求。 2022年教育部发布了《教育部关于印发义务教育课程方案和课程标准(2022年版)的通知》,对教育目标、教育内容和教学方式提出了新要求。根据教育部通知,2024年教材将迎来全面改版,2024年9月,小学、初中所有科目的教材全面改革。 2024年秋季的教材更换情况如下:1)小学一年级:语文、英语、科学使用新版教材。2)小学三年级:英语使用新版教材。3)初中一年级:所有学科(可能包括五四制的六七年级)使用新版教材。4)初中八年级:物理使用新版教材。 5)初中九年级:化学使用新版教材。 此外,2025年秋季:更换八年级、九年级物理、小学二三年级的相关科目教材。 2026年秋季:更换九年级、小学四五六年级的相关科目教材。用三年时间,使新教材覆盖所有年级。 新课改对学生阅读广度、深度,知识灵活运用以及跨学科学习能力有了更高的要求。例如,小学语文阅读的种类与数量大幅度增加,考查面更广泛,要求整本阅读名著;小学数学主