2017年度策略报告：于凛冬中听春雷

于凛冬中听春雷 ---2017年度策略报告 长城证券金融研究所 宏观策略部 汪毅 执业证书编号:S1070512120003 彭益 执业证书编号:S1070515010002 李烨 从业证书编号:S1070116060016 目录 2 2 N型波段贯穿全年 经济下探新平台 风格切换暂需等待 房市热潮退，汇市寒潮起 2017主题策略掘金思路 风险提示 主要结论 经济下探新平台。经济增长仍然在下行周期中，目前的GDP增速已经接近之前周期的底部位置。现在债务压力较大，财政体系风险也较大。我们认为未来经济可能呈现的是一种阶梯状L型走势。 房市热潮退，汇市寒潮起。房地产政策四季度开始收紧，2016Q4房地产的销售增速出现下降，新开工及投资增速预计会滞后一段时间，可能会从2017Q2开始减少。预期2017年的房地产投资增速下降3%，对经济产生一定的负面影响。人民币保持目前的购买力水平实际上是很难的，且面临着内忧外患，我们认为人民币兑美元在中期可能温和贬值。 2017年暂时看不到很大的行情，仍为震荡市，全年走势将类似N状。17年春季，经济数据处于中空期，盈利好转在PPI上行和补库存背景下有望延续，两会召开背景下国企改革和供给侧改革预期依然强烈，春季行情可期。随着房地产调控对经济的影响显现，PPI高点出现，欧洲选举不确定性较大，风险偏好下行，市场可能迎来调整。下半年，十九大将召开，改革预期将升温，市场风险偏好回升，将迎来一波行情。风格方面， 我们认为春季行情中风格依然偏向蓝筹股，且结合估值和盈利情况，我们认为银行、建筑、医药、农林牧渔、基础化工机会更大。 股市主题投资机会可期。可留意三条主题逻辑：①紧跟政策逻辑；②价格上涨逻辑；③成长逻辑。 经济下探新平台 经济增长仍然在下行周期中 5 目前的GDP增速已经接近之前周期的底部位置。 这一轮经济下滑的时间跨度显著超过之前周期。 经济何时见底目前仍无法确认，在宏观研究领域存在较大争议。 中国的经济周期（1978-今） 估计会降到 -6.5之间 中国经济未来或为阶梯型L型走势 6 权威人士在人民日报中提出：“中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”我们认为更可能出现的是一种阶梯状L型走势。 中国工业增加值占GDP比例 中国服 务业增加值占GDP比例 债务压力不断膨胀 7 2008年政府部门（包括融资平台），企业，居民的债务比率分别是41%，98%，18%，这一数据到2015年分别达到了57%，131%，40%。 企业每年需要支付的利息估算已达到超过人民币2.5万亿或相当于2015年全部企业净利润的38%。2015年超过10%的上市公司的利息覆盖率（EBITDA/利息支出）低于100%，意味着这些公司没有能力支付利息。 居民债务率过去比较低，但这些年增长速度非常快。 企业信用扩张 居民信用扩张 0204060801001201401601802000510152025302004200520062007200820092010201120122013201420152016F2017F2018F2019F2020FProfits after tax & dividend (LHS)Gross capital formation (LHS)Debt as % GDP (RHS)(Rmb trn)(%)0204060801001200102030405060200520062007200820092010201120122013201420152016F2017F2018F2019F2020FConsumer credit and others (LHS)Mortgage (LHS)Individual business loan (LHS)As % of household disposable income (RHS)As % of GDP (RHS)(Rmb trn)(%) 财政体系风险较大 8 在目前信用扩张占GDP比例达到约170%的前提下，5%-8%的不良贷款率意味着占GDP8.5%-13.6%的比例将成为不良贷款。 政府仍在给国有企业提供潜在的保障，隐形担保的财政风险较大，而这一点在市场化的改革中应该逐步纠正。 政府对于银行系统和社保体系仍然有最终的扶持义务。 社保体系下的赤字风险 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 财政补贴收入 支付的费用 保费和利息收入 不断增加的坏账率 房市热潮退，汇市寒潮起 房地产供给需求分析 10 经过过去20个月的房地产一轮蓬勃上升周期后，短期的需求可能会衰竭，特别是限购后经过几个月时间，也许会出现显著的销售增速疲弱迹象。 需求的下降出现在很多城市中，人口统计指标上的一些城市的年轻人口的净流出现象还在持续，个人房产目前平均拥有率达到85%，甚至个别城市超过了90%。 过去两个季度商品房销售面积 19个城市的房地产交易趋势 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012-1H132015-1H16More severeshort-termdemand exhaustionin 2015-1H16(bn sqm)(60)(40)(20)02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,00001/1011/1021/1031/1041/1051/1009/1119/1129/1139/1149/1107/1217/1227/1237/1247/1204/1314/1324/1334/1344/1302/1412/1422/1432/1442/1452/1410/1520/1530/1540/1550/1508/1618/1628/1638/16(YoY %)('000 sqm)Weekly GFA sold in 19 cities (LHS)YoY chg of trailing 4-week GFA sold in 19 cities (RHS)More severe short-termdemand exhaustionin 2015-1H2016 2017房地产市场展望 11 严格的行政限购管制以及首付比例提升将进一步限制购房需求，潜在的买家多会采取一种“等待+观望”的态度。 2016Q4开始房地产的销售增速出现下降，从一线城市开始，二三线城市跟随。新开工及投资增速预计会滞后一段时间下降，可能会从2017Q2开始减少。 在21个城市实行房地产紧缩政策后，央行和银监局敦促银行审查他们的按揭贷款政策并对开发商收紧融资政策。经过前一阵子的刺激政策后，政府已经看到了短期经济的稳定，提供更多的缓冲控制不断膨胀的债务和泡沫风险。 经过测算，假如房地产销售增速和投资增速下降10%的话将下拉GDP增速2个百分点。2017年的房地产投资增速可能会下降3%，对经济产生一定的负面影响。 人民币汇率承压 12 目前中国的M2增速在12%左右，中国M2的总量已经接近美国、欧元区、日本的总和，但是中国的名义GDP仅仅达到三个大型经济体总体的1/3。在这种背景下，人民币保持目前的购买力水平实际上是很难的。 内忧外患：外部不确定性如美联储的货币政策，内部不确定性如中国经济在1Q17的下行压力。 结论：人民币兑美元在中期可能温和贬值。 02468101214161805101520253035201320142015Pay by Mortgage(LHS)Pay by Cash(LHS)China Buyer as % of total International Buyer(RHS)(US$ bn)(%)人民币贬值压力 中国人对美国房地产的购买情况 信用扩张对人民币汇率的影响 13 资本管控有效或无效？短期或许对汇率控制有所帮助，但长期会提高非贸易品价格，削弱贸易部门的竞争力，并消耗经常账户盈余，会进一步增加RMB的贬值预期 信用扩张 刺激进口 资产价格&非贸易品价格上涨 资本外流&人民币贬值压力增加 经常账户恶化 增加成本&降低贸易部门的生产率 资本项目管控 人民币贬值 有效 有效 短期有效，长期无效 N型波段贯穿全年 股票市场全年走势或将类似“N” CF •企业盈利 分子因素 •无风险利率 •风险溢价 分母因素 2012年以前，股市走势主要由分子端的企业盈利能力决定。 2012年-2015年，企业盈利对股价的影响有所钝化，股市走势更多由分母端的无风险利率和风险溢价来决定。 2016年：企业盈利重返重要位置，无风险利率全年低位震荡，投资者更加偏好确定性强的方向。 我们结合企业盈利、无风险利率和风险溢价来对2017年的行情进行判断。我们认为2017年暂时看不到很大的行情，仍为震荡市，全年走势将类似N状。 17年春季，盈利好转在PPI上行和补库存背景下2017年有望延续；两会召开背景下国企改革和供给侧改革预期依然强烈；经济数据处于中空期，而16年三、四季度经济数据较好，市场对于经济有复苏预期，春季行情可期。 随着房地产调控对经济的影响显现，PPI高点出现，欧洲选举不确定性较大，风险偏好下行，市场可能迎来调整。 下半年，十九大将召开，改革预期将升温，市场风险偏好回升，将迎来一波行情。 企业盈利：盈利好转在PPI上行和补库存背景下有望延续 16 宏观经济与企业盈利 从历史情况看，A股企业盈利与名义GDP相关性较强，特别是在经济周期的复苏和衰退初期，比较典型的有2006Q1、2007Q4、2009Q1、2010Q1，企业盈利同步或者略滞后于名义GDP, 分板块来看，主板中煤炭、有色、钢铁、房地产这类型的周期性行业比较多，其净利润增速与经济周期关系紧密。创业板的业绩受到权重公司影响较大，其反应的是社会新兴产业的需求，且外延性并购贡献的业绩也较多，创业板盈利的周期性并不强。 2016年三季度盈利整体已好转，结构仍分化但差距缩小 全部A股2016三季报实现净利润同比增速1.87%，剔除银行、石油石化后净利润同比增速3.89%，较16Q1和16Q2均有所增加。16三季报向好与去年同期基数较低以及PPI转正有关系。 结构依然分化，主板16年三季报净利润同比增速-0.33%，创业板16年三季报净利润同比增速44.25%。但是主板16年二季报净利润同比增速-6.63%，创业板16年二季报净利润同比增速48.88%，我们可以发现差距在缩小。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 GDP:不变价:累计同比 全部A股（右） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2011-03-31 2011-06-30 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 全部A股(非银行石油石化) 全部