证券研究报告 凛冬已过，静待良机 ——互联网传媒2023年度策略报告 2022年12月5日 【光大海外&互联网】 分析师： 付天姿 联系人：赵越 杨朋沛 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、互联网行情与基本面概况、监管政策边际变化 2、投资主线一：互联网流量大盘进入存量，内容生态驱动短视频流量结构性增长 3、投资主线二：关注疫情后行业复苏，广告、影视、电商行业有望触底反弹 4、投资主线三：寻找增量空间：出海 to B VR 1 5、投资建议、推荐标的 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 基本面概况与行情梳理：疫情冲击下业绩增速下滑，板块股价与估值仍处于低位 1.2 子行业增速复苏进度、估值：各子行业整体下滑，工业品电商保持高速增长 2 1、互联网行情与基本面概况、监管政策边际变化 1.3 监管政策：边际持续改善，监管中心从规范转向发展 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 疫情冲击下业绩增速下滑，板块股价与估值仍处于低位 资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2022-01-04至2022-11-30 3 22年以来，受内外多重因素影响，中信传媒指数和中信传媒HK指数累计涨跌幅分别为-26%和-35%，跌幅大于中国互联网50指数（-21%），恒生科技指数累计涨跌幅为-33%。11月以来，各因素压制趋于缓和，板块得到恢复。 图1： 2022M1-2022M11 A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数累计涨跌幅（单位：%） -60-50-40-30-20-100102001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-22恒生科技 中国互联网50(全) 传媒HK(中信) 传媒(中信) 2月18日《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》出台 3月16日金融委会议：促进平台经济平稳健康发展 1月28日促进互 联网企业健康持 续发展工作座谈会 互联网传媒板块持续 调整系内外部因素叠 加所致：1）政策：外 卖平台让利政策；2） 元宇宙热度减退；3） 市场进入业绩预告期， 龙头业绩不及预期； 4）中概股退市风险加剧 4月11日游戏版号 重启发放 03.08-04.21美国SEC5次 将中概股公司纳入“预摘 牌名单” 4月29日政治局会议：首次明确“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施” 5月31日国务院发布 扎实稳住经济一揽子 政策措施的通知 5-6月政策层面的利好叠加疫情 好转带来的经济动能修复推动 相关指数修复 8月26日中美签署 审计监管合作协议 7-10月，受美联储加息预期升温、中美大国博弈冲 突加剧、中概股退市隐忧、互联网传媒板块中报业绩 回落明显、国内疫情反复等因素影响，相关指数持续调整 7月13日美国公布6月通胀 数据，受6月油价高企影响， CPI同比超预期上涨9.1%， 再度创下历史新高 7月29日阿里巴巴等4家 中概股企业被列入“预 摘牌”名单 11月美联储加息预期边际减 缓、疫情管控优化、政策层 面支持，相关指数得到修复 11月1日五部门联合引发《虚 拟现实与行业应用融合发展行 动计划（2022-2026年）》 11月10日美国10月 CPI同比上涨7.7%， 预期为7.9% 11月11日国务院联防联控 机制公布进一步优化疫情 防控的二十条措施 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 疫情冲击下业绩增速下滑，板块股价与估值处于低位 资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2021-11-30至2022-11-30 4 截至22年11月30日，传媒HK指数PE-TTM为17.4x，低于A股传媒指数（49.2x）、恒生科技指数（44.0x）和中国互联网50指数（41.6x）。 图2： A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数PE-TTM 图3： 2017Q1-2022Q3传媒板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 图4： 2017Q1-2022Q3传媒板块季度归母净利润及增速 资料来源：wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将18Q4、19Q4异常负值剔除 受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。22Q3传媒板块营收和归母净利润分别为1268亿元（yoy-2.5%）和65亿元（yoy-43.3%）。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800营业收入（亿元） YOY（%） -200%-100%0%100%200%300%400%-300-250-200-150-100-50050100150200归母净利润（亿元） YOY（%） 02040608010012014021-11-3022-01-3122-03-3122-05-3122-07-3122-09-3022-11-30恒生科技 中国互联网50(全) 传媒HK(中信) 传媒(中信) 请务必参阅正文之后的重要声明 游戏板块业绩持平，出版板块增速放缓 1）游戏板块：2022Q1游戏板块营收为187.36亿元，较2021Q4环比增长4.53%，较2021Q1同比增长5.57%。2022Q2游戏板块营收为175.51亿元，与去年同期基本持平。2022Q3游戏板块营收为170.58亿元，较去年同期同比下降10.12%。根据wind，CS游戏板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.27/0.58/0.74元，以2022年12月2日收盘价计算静态P/E为19.13倍。 •22H1游戏行业用户与市场规模双降，22H2有望受部分利好因素影响回暖。监管层面，今年4月游戏版号重启，至9月版号发放已恢复常态，利好存量释放；企业层面，腾讯、网易等头部公司注重提高游戏研发能力，主动权加强；海外方面，22M8自主研发游戏出海收入实现环比正增长。我们预计在精品游戏的带动下，后续游戏板块营收下降的趋势将有望得到扭转。 2）出版板块：出版板块2022Q1/Q2/Q3 营收分别为325.54/381.97/369.97亿元，同比增速分别为10.01%/2.04%/ 7.09%，营收稳定增长但增速放缓。根据wind， CS出版板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.10/0.24/0.38元，以2022年12月2日收盘价计算静态P/E为13.52倍。 1.2 各子行业整体下滑，工业品电商保持高速增长 图5：2016Q1-2022Q3 游戏板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 图6：2016Q1-2022Q3 出版板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 5 -20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200游戏板块营业收入（亿元） YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600出版板块营业收入（亿元） YOY(%) 请务必参阅正文之后的重要声明 影视、广告营销、电商与服务板块继续承压 1）影视板块：我国影视行业受疫情影响较大，近三年板块整体营收仍未恢复至疫情前水平。影视板块2022Q1营收96.35亿元，较2021Q1同比下降12.81%。2022Q2营业收入56.08亿元，较22Q1环比下降41.8%，较21Q2同比下降46%。2022Q3营收71.67亿元，较21Q3同比下降6.77%，较22Q2营收环比回升27.8%，营收逐渐修复。根据wind，CS影视板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0/-0.08/-0.09元，以2022年12月2日收盘价计算静态P/E为69.53倍。 •因三季度主力国庆档票房较为平淡，且疫情仍对线下观影有影响，我们认为今年四季度影视板块营收或将继续承压，明年年初行业拐点或将到来，在贺岁档和春节档拉动下，影视板块营收有望小幅回升。 2）广告营销板块：2022Q1/Q2/Q3广告营销板块营收分别为411.74/407.92/455.6亿元，分别较2021年同比下降9.6%/20.8%/6.04%。根据wind， CS广告营销板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.06/0.13/0.19元，以2022年12月2日收盘价计算静态P/E为20.44倍。 •我们预计2022H2广告板块暂时仍无法摆脱营收下降趋势，但看好后期两大增长点：1）元宇宙应用场景拓展带来新增广告需求；2）短视频和直播电商为互联网广告提供增量机会。 1.2 各子行业整体下滑，工业品电商保持高速增长 图7：2016Q1-2022Q3影视板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 图8：2016Q1-2022Q3广告营销板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 6 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250影视板块营业收入（亿元） YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600广告营销板块营业收入（亿元） YOY(%) 请务必参阅正文之后的重要声明 工业品电商赋能传统工业产业链降本增效，发展潜力巨大 •在“中国制造2025”背景下，工业互联网发展火热，我国工业品B2B市场规模快速上涨，2021年增速为23.6%。工业数字化采购需求催发工业品B2B电商模式。据华经产业研究院数据，2015-2021年我国工业品电商市场规模持续增长，2021年市场规模为8759亿元，增速14.5%。预计2022年市场规模将达9924亿元，增速保持在10%以上。 •工业品电商能够有效应对传统工业产业链上下游冗长繁杂等弊端，同时产业数字化和工业互联网政策导向持续强化，工业品电商未来发展空间走阔。 1.2 各子行业整体下滑，工业品电商保持高速增长 图9：2016Q1-2022Q3电商与服务板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 图10：2015-2022E中国工业品电商市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，共研网预测，光大证券研究所整理 3450 4100 4800 5500 6500 7650 8759 9924 18.84% 17.07% 14.58% 18.18% 17.69% 14.50% 13.30% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000100001200020152016201720182019202020212022E中国工业品电商市场规模（亿元） 增速（%） 3）电 商 与 服 务 板 块 ：电商与服务板块营收自2021年起明显下降，2021Q3-2022Q1同比降幅均超过60%。2022Q1/Q2/Q3营业收入分别为242.1/234.34/232.28亿元，同比增速分别为-60.31%/-49.47%/-14.64%，板块营收下滑幅度不断缩小。 •预计后期电商与服务板块有三大增长点：1）超头部电商主播回归吸引消费热度提升；2）跨年购物潮助推营收恢复；3）工业品电商拉升板块天花板。 7 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800900电商及服务板块营业收入（亿元） YOY(%) 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 监管政策常态化，规范健康发展为行业主基调 8 政策展望：监管政策常态化，高度重视内容意识形态 •平台经济政策工具持续完善：互联网内容生态、信息安全、反垄断和反不正当竞争相关监管框架逐步明晰。 •4月、6月、7月、8月、9月连续发放5批游戏版号；